[한상춘의 국제경제 읽기] 미국 물가 급등은 정말 ‘통계적 잡음’일까

5월 소비자물가 2% 돌파…옐런, 인플레이션 논쟁에도 요지부동

오랜만에 미국 학계와 월가를 중심으로 ‘인플레이션 논쟁’이 뜨겁게 달아오르고 있는 가운데 조기 금리 인상 가능성이 급부상하고 있다. 금융 위기 이후 선진국들이 저물가를 바탕으로 한 울트라 금융 완화 정책을 추진해 온 점을 감안하면 이 논쟁은 그 근간을 뿌리째 흔들어 놓을 수 있는 중요한 문제다.

올 6월 중순 이후 인플레이션 논쟁의 직접적인 발단은 5월 미국의 소비자물가 상승률이 2.1%로 나온 데서 비롯됐다. 현재 미국 중앙은행(Fed)의 물가 목표치는 2.0%로, Fed가 금리 변경 시 가장 중시해 온 원칙 중 하나인 통화론자들의 ‘통화 준칙(monetary rule)’에 따른다면 금리를 올려야 한다는 결론이 나온다. 최소한 2015년 말까지 단행되지 않을 것으로 예상됐던 금리 인상 우려가 갑자기 불거지고 있는 것도 이 때문이다.


“물가 상승 이제부터가 시작”
일단 금리 변경의 주책임자인 재닛 옐런 Fed 의장은 5월 소비자물가가 오른 것은 ‘통계적 잡음’이라며 애써 그 의미를 부여하지 않고 있다. 통계적 잡음은 일종의 ‘아웃라이어’로, 의미를 부여할 수 없는 비정상적인 현상으로 파악해 무시해 버리는 경우가 보통이다. 이 때문에 금리와 같은 중요한 통화정책 방향을 결정하는 Fed 관행상 금리 결정의 고려 대상이 될 수 없다고 주장한다.

하지만 Fed의 울트라 통화정책의 부작용을 우려해 온 마틴 펄드스타인 하버드대 교수를 비롯한 미국 학자와 월가의 시장 참여자들의 견해는 다르다. 이들은 5월 소비자물가가 상승한 것이 이제 ‘시작’에 불과하다며앞으로 계속 오를 것이라고 전망하고 있다. 설령 옐런 의장의 주장대로 5월 소비자물가 상승이 통계적 잡음이라고 하더라도 ‘선제성(preemptive)’을 생명으로 하는 통화정책의 특성상 금리를 올려야 한다고 반박한다.

미국의 통계 집계는 전 분기 혹은 전월 대비가 기본 원칙이다. 이 원칙은 기준이 되는 분기와 월의 절대 수준에 따라 증감률이 달리 나오는 ‘기저 효과(base effect)’로 경제 현상을 과대 혹은 축소 해석하는 착시 현상이 발생한다. 이 때문에 전미경제연구소(NBER) 등은 분기 지표는 2분기 연속, 월별 지표는 3개월 이동 평균치로 경제를 진단하고 해석할 것을 권고해 왔고 이제는 이것이 보편화됐다.

올해 6월 이후 소비자물가 상승률이 어떻게 나올지가 더 관심이 되는 것도 이 때문이다. 5월에 이어 6월에도 소비자물가 상승률이 물가 목표치를 웃돌면 ‘인플레이션 논쟁’은 더 거세질 것으로 예상된다. 6월 소비자물가 상승률은 7월 17일 전후 발표될 예정이다. 올 2분기 이후 미국 경제성장률이 잠재 수준을 웃돌아 국내총생산(GDP) 갭상으로 인플레 갭이 예상되는 시점에서는 소비자물가 상승률이 목가 목표치를 웃돌 가능성이 높은 상황이다.

하지만 소비자물가 상승률이 물가 목표치를 웃도는 현상이 3개월 이상 지속되면 금융 위기 이후 ‘제로 금리’와 ‘양적 완화’로 상징되는 ‘버냉키-옐런식 통화정책’을 더 이상 끌고 갈 수 있는 명분이 사라지게 되는 셈이다. 5월 소비자물가 상승률 발표 이후 각종 매스컴에 비쳐지는 옐런 의장 얼굴에 특유의 여성스러움이 사라진 것도 이런 점을 의식한 때문이라고 월가의 시장 참여자들은 해석한다.

금융 위기 극복에 결정적인 역할을 한 버냉키-옐런식 통화정책은 그때그때 여건에 따라 중앙은행 목표와 관할범위, 기준 금리 결정 방식 등 모두가 변해야 한다는 입장이다. 중앙은행은 물가 안정과 발권 기능, 최종 대부자로 은행의 은행, 금융사에 대한 감독 등이 고유 권한이다. 하지만 금융 위기 이후 종전의 이론과 관례가 통용되지 않는 뉴 노멀 여건에서 종전처럼 통화정책을 추진하다가는 중앙은행이 제대로 역할을 수행하지 못할 것이라는 주장이다.


내년 1분기에나 금리 인상 가능성
통화정책의 관할범위 등 정책 여건이 변화된 만큼 중앙은행 목표도 수정돼야 한다는 것이 버냉키-옐런식 통화정책의 기본 원칙이다. 전통적으로 중앙은행 목표는 물가를 안정시키는 데 있는 만큼 밀턴 프리드먼과 같은 통화론자와 시카고학파는 물가 안정을 최우선으로 해야 한다는 ‘천사와의 키스’를 주장해 왔다.

하지만 버냉키 전 의장과 옐런 의장은 금융 위기 이후 물가 안정보다 경기 부양과 고용 창출에 우선 목표를 두고 통화정책을 운영하고 있다. Fed는 2012년 12월 회의에서 물가 안정뿐만 아니라 고용 목표제를 양대 책무(dual mandate)로 도입할 것이라고 공식 선언했다. 이때 실무적인 차원에서 고용 목표제 도입을 검토하고 실질적으로 주도했던 사람이 옐런 의장이다. 통화론자 쪽에서 보면 ‘악마와의 키스’를 선택한 셈이다.

5월 소비자물가 상승률이 물가 목표치를 벗어난 것을 계기로 조기 금리 인상 금리 결정에 참여하는 연방공개시장위원회(FOMC) 위원들 사이에도 의견이 명확하게 엇갈리기 시작했다. 당초 예상됐던 2015년 말까지 Fed의 통화정책 기조가 유지될 것이라고 예상한 참석자들이 크게 줄어들었다. 6월 FOMC에 참석했던 FOMC 위원 16명 중 10명이 내년 3월에 금리가 인상될 것이라고 내다봤다.

국채시장을 비롯해 각종 시장에서도 조기 금리 인상 가능성이 빠르게 반영되는 모습이다. 향후 조기 금리 인상 가능성을 겨냥한 스마트 머니는 보유 국채를 내다 파는 과정에서 10년 만기 국채 금리가 2.4%대에서 2.6%대까지 단숨에 올랐다. 스마트 머니는 돈의 흐름을 잘 읽어 일반 투자자에 비해 앞서 포지션을 변경해 높은 수익을 기록하는 투자자를 총칭하는 용어다.

최근 인플레이션 논쟁의 핵심인 5월 소비자물가 상승률이 물가 목표치를 웃돈 것이 단순한 ‘통계적 잡음’인지는 정책금리를 결정하는 방식과 깊은 연관이 있다. 밀턴 프리드먼과 같은 통화론자들은 특정국이 기준 금리를 변경할 때 준칙(monetary rule)에 따를 것을 주장해 왔다. 이 준칙대로라면 금리를 올려야 한다.

하지만 옐런 의장은 중앙은행이 물가 안정 이외의 목표를 달성하기 위해서는 통화론자들이 주장하는 ‘통화 준칙’보다 ‘최적 통제 준칙(optimal control rule)’이 더 적합하다고 오래전부터 주장했다.

앞으로 앨런 의장이 ‘최적 통제 준칙’에 따라 통화정책을 운용할 경우 ‘제로’ 금리를 바탕으로 한 울트라 금융 완화 정책을 가능한 한 장기간 유지할 것으로 예상된다. 경제가 정상화된 뒤에도 종전의 ‘피셔 방식’과 ‘테일러 준칙’보다 더 오랫동안 통화정책 완화 기조를 유지할 것으로 예상되기 때문이다. 6월 FOMC 위원들과 마찬가지로 시장 참여자들도 당초 예상보다 앞당겨 내년 1분기에 금리 인상이 단행될 것으로 보고 있지만 그 폭은 완만한 수준에 그칠 것으로 내다봤다.


한상춘 한국경제 객원 논설위원 겸 한국경제TV 해설위원schan@hankyung.com