글로벌 증시가 강한 상승세를 보이고 있다. 세계 경기가 아직까지 본격적으로 회복 국면에 진입하지 못한 가운데 일부에서는 증시 거품에 대한 우려를 제기하고 있는 상황이다. 각국의 통화정책이 금융시장에 기여한다면 ‘제2의 유동성 장세’가 올 가능성이 높지만, 그 반대라면 실물경기 회복 전이라도 긴축기로 돌아서 증시에 충격을 줄 수도 있다.


작년 3분기까지 주춤거렸던 글로벌 증시가 그 후 상승세를 타기 시작하면서 올 4월 이후에는 그 속도가 빨라지는 추세다. 미국, 유럽, 중국, 한국 등 대부분 증시가 오르고 있다. 올 2월 말까지 각종 위기설에 휩싸였던 러시아, 베네수엘라, 아르헨티나, 터키, 브라질, 인도네시아 증시마저 ‘저가 메리트(cherry picking)’까지 겹치면서 반등 국면에 재진입했다.

글로벌 증시가 강한 상승세를 보이는 속에서도 세계 경기는 아직까지 본격적으로 회복 국면에 진입하지 못하고 있다. 올해 유일하게 낙관적으로 예측됐던 미국 경제는 근린궁핍(beggar-thy-neighbor)적 성격이 짙은 강한 달러의 부담으로 작년 4분기 성장률이 2.2%로 둔화(3분기 5%)된 데 이어 올 1분기에는 0∼1%대로 더 낮아진 것으로 추정된다.

일부 경기선행지표가 고개를 들고 있지만 일본과 유럽 경제도 아직까지는 침체 혹은 저성장 국면에서 탈피하지 못하고 있는 상태다. 한국 경제도 노무라증권, BNP파리바, IHS이코노미스트 등이 올해 성장률이 2%대로 떨어질 것이라는 예상을 내놓아 충격을 주고 있는 가운데, 한국은행도 4월 수정 전망에서 3.4%에서 3.1%까지 하향 조정했다.

국가별 성장률과 주가 상승률을 따져보면 최근 글로벌 증시의 성격을 보다 명확하게 알 수 있다. 선진국 중에서는 실물경기 면에서 미국보다 안 좋은 일본이 주가가 더 많이 오르고, 일본에 비해 더 안 좋은 유럽 주가가 가장 많이 올랐다. 신흥국은 거의 모든 국가가 실물경기가 둔화되는 속에 주가가 오르고 있는데, 특히 취약 5개국(러시아, 터키, 브라질, 인도네시아, 남아프리카공화국, 베네수엘라)로 분류됐던 증시가 저가 투자 메리트까지 겹치면서 강한 반등세를 보이고 있다.


초저금리에 은행 자금 증시로 속속 유입
금융위기 이후 미국 중앙은행(Fed)의 제로(0) 금리와 양적완화(QE) 정책을 바탕으로 글로벌 증시가 오른 시기를 ‘제1의 유동성 장세’라 부른다. 이와 구별해 작년 4분기 이후 선진국에서는 유럽과 일본이, 신흥국에서는 중국, 인도가 주도가 된 글로벌 증시 상승 국면을 ‘제2의 유동성 장세’라 부른다.

최근처럼 실물경기가 완전하게 받쳐주지 못하는 여건 속에 글로벌 증시에 ‘제2의 유동성 장세’가 나타나기 위해서는 최소한 두 가지 요건이 충족돼야 가능하다. 하나는 각국 중앙은행이 통화정책 면에서 양적완화 등을 통해 본원통화 자체가 많아져야 한다. 다른 하나는 초저금리 기조가 지속되면서 예금금리가 낮아지고 채권(혹은 부동산) 가격이 더 이상 높아질 수 없는 수준까지 높아져 시중 자금이 증시로 유입되는 경우다.

미국 Fed의 양적완화가 주도했던 때(제1의 유동성 장세)와 달리 이번에는 유럽중앙은행(ECB)의 양적완화로 글로벌 유동성이 더 늘어나고 있다. 금리도 금융위기 이후 빅 스텝(bid step, 한 번에 두 단계 이상) 방식의 금리 인하 정책이 지속되면서 미국, 일본, 유럽 등 선진국의 기준금리가 더 이상 낮아질 수 없는 수준까지 와 있다.

기준금리 인하로 대부분 국가의 예금금리가 초저 수준으로 떨어짐에 따라 은행에서 이탈된 자금이 증시로 속속 유입되고 있다. 우리의 경우도 가용예금금리(예금금리-수수료 및 이자 소득세)가 0%대에 진입함에 따라 국내 시중은행에서 이탈된 자금이 한편으로는 부동산 시장으로, 다른 한편으로는 증시로 이동되는 흐름이 뚜렷하다.

대표적인 증시 주변 자금인 머니마켓펀드(MMF) 자금도 시각이 흐를수록 증시로 유입되는 추세다. 세계 3대 평가기관의 하나인 스탠더드앤드푸어스(S&P)사로부터 미국의 국가신용등급이 한 단계 강등 당했던 2011년 하반기(2011년 8월)를 제외하고는 MMF에서 이탈된 자금이 주식시장으로 이동하고 있는 것으로 파악된다.

선진국과 신흥국의 펀드 자금은 2013년 5월 말 벤 버냉키 전 Fed 의장이 출구전략 추진 가능성을 언급하기 이전까지는 유출입 방향이 동일했으나, 그 이후에는 신흥국에서 선진국 증시로 유입되고 있다. 이는 Fed가 출구전략을 추진할 경우 캐리자금의 이론적 근거인 피셔의 통화가치를 감안한 국제 간 자금 흐름 여건상 ‘네거티브 캐리 트레이드’가 형성될 것을 우려한 선진국 투자 자금의 선제적인 대응 조치로 풀이된다. 하지만 올해 들어서는 그 규모가 아직까지 작긴 하지만 신흥국 펀드 자금이 선진국으로 이탈되기 보다는 신흥국으로 유입되는 현상이 나타나고 있다.

채권과 주식, 부동산과 주식 간의 자금 이동은 시기별로 다르게 나타났지만 올해 3월 Fed 회의 이후에는 채권시장과 증시로 투자 자금이 동시에 유입되고 있다. 2012년에는 Fed가 국채 매입을 통한 제3차 양적완화 정책을 추진함에 따라 증시에서 채권시장으로 투자 자금이 유입됐다.

하지만 2013년 5월 말 버냉키 전 의장의 출구전략 추진 가능성 시사 발언 이후 채권 금리가 상승(채권 가격 하락)하면서 채권 투자 자금이 증시로 이동되는 이른바 ‘그레이트 로테이션’ 현상이 발생했다. 올해 3월 미 Fed 회의 이후 증시와 채권시장에 투자 자금이 동시에 유입되는 것은 미국의 금리 인상 가능성이 낮아지는 상황에서 ECB의 양적완화가 본격 추진됨에 따라 글로벌 유동성 규모가 정점에 달하고 있기 때문이다.


증시 거품이냐, 제2의 유동성 장세냐
세계 경기 둔화 속에 글로벌 증시가 활황을 보임에 따라 한편에서는 유동성 장세에 대한 기대와 함께, 다른 한편에서는 증시 거품에 대한 우려가 동시에 고개를 들고 있다. 앞으로 글로벌 증시에 ‘제2의 유동성 장세가 나타날 것인가’는 양적완화를 중심으로 한 각국의 통화완화 정책이 금융시장 안정과 실물경기 회복에 기여하느냐 여부에 좌우될 것으로 예상된다.

각국의 통화완화 정책이 금융시장 안정에 기여한다면 실물경기가 회복되기까지 그 정책 기조가 지속되고, 증시는 유동성을 바탕으로 ‘제2의 유동성 장세’가 올 가능성이 높다. 반대로 금융시장 안정에 기여하지 못한다면 증시를 비롯한 자산시장에 낀 ‘거품’ 우려로 실물경기가 회복되기 이전이라도 ‘긴축’ 기조로 돌아서 증시에 충격을 줄 수 있다.

금융위기 이후 미국 등 선진국을 중심으로 추진해 왔던 각국의 완화적 통화정책은 증시를 비롯한 금융시장 안정을 저해할 수 있는 리스크도 함께 내재하고 있다. 각국의 완화적 통화정책은 금리 하락을 유발함으로써 투자자가 수익성 확보를 위해 보다 리스크가 높은 고위험 자산을 보유하는 유인을 확대시킨다.

이때 채권, 주식, 부동산 등 자산 가격이 오르고, 적정 수준(증시의 경우 거시경제 면에서 경기, 미시경제 면에서 기업 실적) 이상 과도하게 오르면 자산시장의 ‘거품’을 초래한다. 한 가지 유념해야 할 점은 금융위기 이후처럼 각국이 정책적으로 자산 가격을 띄웠을 경우 주당순이익(PER), 주가순자산비율(PBR) 등 주가 적정성을 따지는 지표가 ‘거품’ 국면에 진입하더라도 우려되는 것은 아니다.

시장참여자인 금융사들에는 중앙은행의 적격담보 확대 등으로 담보 제약이 완화되고, 저금리로 인해 VaR(Value at Risk: 꼬리 위험 상황에서 발생할 수 있는 최대 손실 금액 추정치)가 낮아짐에 따라 레버리지 비율이 크게 확대된다. 특히 은행보다 자산과 부채 간의 만기 불일치 정도가 큰 보험사(삼성생명 등 특히 국내 보험사)의 경우 완화적 통화정책에 따라 저금리 기조가 지속되면서 다른 어떤 금융사보다 리스크가 크게 높아진다.

완화적 통화정책 자체가 갖고 있는 네 가지 내재적인 리스크로 볼 때 미국, 일본, 유로 등 선진국을 비롯한 각국의 완화적 통화정책은 아직까지는 금융시장 안정을 크게 저해하지 않고 있는 것으로 판단된다. 수익성 확보를 위한 고위험 자산 보유 현상은 일부 증권사와 소형 은행을 중심으로 나타나고 있지만 건전성 규제 등으로 아직까지는 위험선호 현상이 금융위기 이전과 비교해 크게 높아지지 않았다.

금융사별로는 과도한 레버리지 비율 상승을 억제하는 규제 정책(예: 바젤 Ⅲ)이 각국의 완화적 통화정책과 함께 시행됨에 따라 레버리지 비율이 오히려 줄어드는 추세다. 독일 등 일부 국가의 경우 보험사의 자산과 부채 간 만기 불일치가 평균 10년 이상 길어져 저금리에 따른 수익성 악화 혹은 디폴트 위험이 존재하고 있으나 보험 상품 보장수익률 하향 조정 등으로 대처해 나가고 있다.

각국 경제 여건의 차이에 따라 시점, 방향, 강도 등이 결정되기 때문에 금융위기 이후 짧은 기간 동안 많은 국가가 통화완화에 나선 것은 이례적이다. 실물경기 회복 속도가 종전만 못하기 때문이다. 각국의 소득(GDP) 갭과 디스인플레이션 정도로 볼 때 앞으로도 통화완화 정책은 지속될 여지가 많아 보인다.

금융위기 이후 각국의 통화완화 정책은 금융시장 안정을 저해하지 않는 범위 내에서 실물경기 회복에 기여하고 있는 것으로 평가된다. 이 때문에 실물경기가 어느 단계 이상 회복되기까지는 통화완화 정책이 계속해서 추진할 것으로 예상된다. 강한 달러에 부담을 느끼는 Fed도 금리 인상 등에는 최대한 신중을 기할 가능성이 높다.

Fed가 금리를 올리더라도 파급효과가 광범위한 금리정책이 금융시장 안정을 유도하기에는 적절치 못한 점을 감안해 ‘미시 건전성(시장 참가 금융사의 건전성을 모니터링하고 규제하는 정책)’과 ‘거시 건전성(금융위기 전염 경로를 사전에 차단하고 금융 시스템의 복원력을 키우는 정책)’을 병행해 금융시장에 미치는 충격을 최소화해 나갈 것으로 예상된다.


한상춘 한국경제 객원논설위원 겸 한국경제TV 해설위원 schan@hankyung.com