'숲속의 미녀찾기' 묘수 가지가지

「한번 성공한 방법은 절대 그대로 사용하지 않는다.」 Ｍ＆Ａ전문가들에게는 이같은 말이 하나의 철칙으로 되어 있다. 기존의 사례를 그대로 답습하면 기업을 매수한다는 전략이 실패하기 십상이기때문이다. 아무리 일반화된 공격전략이라도 치밀한 계산하에 목표에 맞도록 변형해야 성공률이 높다. 특히 매수대상자가 방어전략을쓸 위험이 큰 M&A시장에서는 다양한 공격전략이 모색된다. M&A가「21세기 최대의 수익률게임」으로 일컬어지는만큼 높은 수익률을위한 전략은 가지가지다. 미국이나 유럽의 경우 M&A공격전략이 수천가지에 이른다. M&A시장의 역사가 짧은 우리나라에도 M&A기법은최근 다양하게 변화하고 있다. 우선 M&A를 추진하는 과정을 보자. 대뜸 「이 기업이 욕심난다」고해서 앞뒤없이 M&A를 할수는 없는 노릇이다. 따라서 M&A의 목적을명확히 하는게 전략의 첫단계가 된다. 대상업종과 지역 그리고 매수할 지분규모 등을 정해야한다. M&A전문가들사이에서는 대상기업찾기를 「잠자는 숲속의 미녀」를 찾는것에 비유한다. 잠자는 미녀의 조건은 무엇인가. 자본금규모가 작고 대주주의 지분율이 낮은기업이 우선적인 대상이 된다. 미래지향적인 첨단기술력을 보유한중소기업이라면 금상첨화다. 또 매수과정이 수월해야한다는 전제조건도 있다. 경영전략상 유리한 기업이나 주가가 저평가된 기업, 주식취득이 쉬운 기업 등이 또다른 조건이 된다. 또 대주주간의 불협화음이 일고 있는 경우도 대상기업이 될수 있다.잠자는 숲속의 미녀를 찾고 나면 이제는 미녀를 손안에 넣어야할방법을 모색한다. 이때 대상기업을 매수하기 위한 수단과 방법을검토하기 위해 태스크포스（Task Force）팀을 구성하는게 보통이다. 이 팀은 기업매수의 전략전술을 수립하는 전문가와 대상기업의재무상태를 파악하고 자금줄을 챙길수 있는 공인회계사, 업황및 기업등의 정보담당자 등으로 구성된다. 이 팀은 수시로 회의를 열고적대적M&A를 택할 것인지 우호적M&A를 취할것인지 등을 결정한다.이때 우선적으로 취해지는게 대주주의 위장지분을 찾아내는 것이다. 형식적인 지분보다는 실질적으로 대주주의 우호적지분이 어떻게 포진돼 있는지를 파악해야한다. 주주명부를 뒤져 대주주의 친인척을 가려내고 주소가 같은 차명주주도 찾아내야한다. 의결권이 없는 주식을 찾아내 정확한 지분매수규모도 설정해야한다. 구체적인매수방법으로는 공개매수가 일반적이다. LBO（Leveraged Buy Out：차입금에 의한 매수자금조달）등 자금조달방법도 모색된다.◆ 태스크포스팀 구성, 의결권 없는 지분매수 돌입매수대상기업과 매수전략이 세워지면 교섭을 개시한다. 대상기업에대한 구체적인 정보가 수집되고 실제 대주주와의 접촉을 통해 의사를 타진한다. 우호적으로 접근할 경우에는 매수의향을 공식표명하고 기본합의서도 작성한다. 실제 기업가치를 파악하기 위한 실사작업도 이때 이뤄진다. 최종매수협상에서는 매수방법과 가격 결제조건을 정하고 주식양수도계약서를 조인한다. 지분을 인수했다고 해서 M&A가 완전히 성공적인 것은 아니다. 사후관리가 성패를 좌우한다고 해도 과언이 아니다. 대금을 지불하고 해당지분과 경영권을쥐게되면서부터가 시작이다. 기업이미지관리나 조직을 장악할수 있는 리더십의 창출등이 순조롭게 이뤄져야한다. 특히 기업을 매수한다는 것이 부정적으로 인식되고 있는 우리나라 풍토에서는 더욱 그렇다. 현금흐름중심의 기업경영이 필수적이다. 기업매수의 공격전략 가운데 가장 정통적인 매수전략은 공개매수（TOB：Take－Over Bid 또는 Tender Offer）다. 공개매수는 단기간에의도한 가격으로 대량의 주식을 매집하는 기업매수방법이다. 주식시장에서 공개적으로 매집할 주식의 「가격」 「수량」 「매수기간」 「지불방법」 등을 공시하고 장외에서 주식을 매입하는게 TOB다. 따라서 방어측도 같은방법으로 맞대응할 가능성도 있다. 치열한 공방전을 치러야할 위험성도 있다. 때로는 기업매수가 목적이아닌 시세차익을 노리는 공개매수도 있을수 있다. 주식을 매집한후대주주를 협박해 매집한 주식을 비싼값에 파는 그린메일（GreenMail）이 그것이다. 우리나라에서는 실행되지 않았지만 대상기업의전체주식에 대해 일주일간 현금 공개매수를 하는것도 있다. 토요일밤부터 실행에 들어가 대상기업을 무력화시키는 새터데이나이트스페셜（Saturday Night Special）이 그렇다.지금까지 우리나라에서 행해진 공개매수는 모두 8건이다. 지난94년 5월 25일부터 6월 13일까지 미 나이키사가 삼양통상과의 합작회사인 삼나스포츠를 공개매수한게 처음이다. 그러나 이 사례는M&A와는 거리가 먼 공개매수였다. 삼나스포츠의 지분을 모두 인수해 상장폐지시키기 위한 형식적인 절차였을 뿐이었기 때문이다. 이후 지난 94년 11월 9일부터 28일까지 한솔제지가 동해종금을 공개매수한 것에 주목할 필요가 있다. 한솔제지의 동해종금 공개매수건은 우리나라 M&A역사의 획을 긋는 사례다. 치밀한 전략과 전술이돋보이는 최초의 적대적 M&A로 평가된다. 당시 동해종금의 대주주인 동일고무벨트의 대주주 의사와 관계없이 한솔그룹의 동해종금매수는 진전되고 있었다. 사전에 위장지분을 찾아내 대주주를 꼼짝못하게 만든데다 사후처리도 성공적으로 이뤄져 지금의 한솔종금으로탈바꿈했다.공개매수가 모두 성공한 것만은 아니다. 최근 2년여동안 8차례의공개매수건 가운데 2건이나 실패했다. 대표적인 사례가 부산지역연탄제조업체인 원진이 경남에너지를 공개매수하려했던 것이다. 원진과 가원은 경남에너지의 1, 2대주주였다. 성장성높은 경남에너지의 경영권을 장악하려던 원진이 지난 95년 1월 11일부터 2월 2일까지 20일동안 공개매수를 했지만 결국 가원측의 대응으로 무산되고말았다. 가원의 김정환회장이 평소 친분이 두터웠던 대웅제약 윤영환회장에게 주식매수를 요청했기 때문이다. 이른바 백기사（WhiteKnight）의 초대가 이뤄진 것이다. 대웅제약뿐만 아니라 일부 기관투자가들까지 주식매수에 가세해 경남에너지의 주가는 원진이 제시한 공개매수가격보다 높아지게됐다. 따라서 투자자들이 공개매수에응할 이유가 없었던 것이다. 공동경영상태에서 욕심을 부려 독점경영을 노렸던 원진으로서는 한솔제지가 동해종금의 공개매수에 성공한 사례를 보고 안일하게 대처했던게 문제였다. 한번 성공한 방법은 그대로 쓰지 않는다는 M&A의 철칙을 몰랐던 것이다.◆ 지분 매수후 사후관리가 성패 좌우한다공개매수실패사례는 또하나가 있다. 지난 8월 10일부터 30일까지비상장사인 큐닉스컴퓨터가 상장사인 범한정기를 공개매수하려했던것이다. 이 사례는 우선 비상장사가 상장사를 공개매수, 상장의 툴로 이용하려 했다는 점에서 여론이 좋지 못했다. 게다가 범한정기측에서 공개매수를 막기위해 투자신탁회사의 자사주펀드에 가입하자 큐닉스컴퓨터의 공개매수는 실패했다. 논란의 여지는 있지만 당시로선 합법적인 대응이었고 큐닉스컴퓨터는 M&A게임의 패배자가되고 말았다. M&A도 상대방이 있는 게임의 일종이다. 상대방이 내놓을수 있는 모든 카드에 대해 충분한 대응책이 마련돼야 성공할수있는 것이다. 의결권이 없는 주식을 찾아 의결권을 박탈하는것도 기업매수의 한방법이다. 상대방의 의결권이 없어지면 그만큼 유리한 입장에 설수있다. 의결권박탈은 주식소유에 대한 제한규정이 많은 우리나라에서 더욱 유용하게 쓸수 있는 방법이다.상법 증권거래법 독점규제및 공정거래에 관한 법률 등에서 규정하고 있는 각종 주식취득제한규정이나 의결권제한규정들을 숙지하는것은 M&A전문가들에게는 필수다. 매수대상기업이 정해지면 상대방의 우호적지분가운데 규정을 어긴 지분을 면밀히 조사하는것이다.지난 2월 한국카프로락탐의 경영권을 놓고 효성그룹과 마찰을 빚은코오롱그룹이 이 방법을 쓴 케이스다. 코오롱그룹은 효성그룹이 나일론의 주원료를 생산하는 한국카프로락탐의 지분을 임직원명의로추가확보하고 있다는 정보를 활용했다. 결국 코오롱측은 효성측이특수관계인들의 명의로 9.37%의 지분을 보유한 것을 확인하고 공정거래위와 증권감독원에 제소했고 공정거래위원회는 처분명령을 내렸다. 전문가들에 따르면 정당하게 보유하고 있는 상대방의 지분도조작을 가함으로써 의결권을 박탈할수도 있다고 한다. 상법상의결권제한규정（369조）등을 이용하면 가능하다는 것이다.우리나라에서는 사용되지 않았지만 위임장대결（Proxy Fighting）도 공개매수와 함께 양대매수전략으로 꼽힌다. 증권거래법에서 위임장을 받는데 아주 복잡한 절차를 요구하고 있어 우리나라의 사례는 없다. 그러나 시도된적은 있다. 지난해 3월 동부그룹이 한농을인수할 때였다. 동부그룹이 증안기금과 일부외국인의 위임장을 행사했지만 이내 증권거래법위반시비에 휘말렸다. 당시 동부그룹은우호적인 한농의 2대주주 정철호씨를 신임의장으로 선임하기 위해정씨가 받아놓은 증안기금과 외국인의 위임장을 자기편에 유리하게행사했다. 소액주주들의 일부반대에도 불구하고 정씨를 신임의장으로 선임하고 회의를 속개해 한농을 인수하는데는 성공했다. 그러나증안기금의 위임장이 문제로 불거져나온 것. 증안기금은 주총이 끝난후 의사정족수를 채우는데 협조하기 위해 관례대로 위임장을 써줬을뿐 동부에 찬성표를 던진 것은 아니라고 해명하고 나섰다. 방어입장에 있던 기존경영진도 절차상 하자가 있는 회의라며 주총결의 취소소송을 제기했다. 이논란은 결국 동부측으로부터 맞고소를당한 기존경영진이 소를 취하하는 바람에 유야무야되고 말았다. 은행의 특정금전신탁도 매수방법으로 이용된다. 지난 94년 10월께동부그룹은 한농의 2대주주인 정철호씨로부터 지분인수를 제의받았다. 동부그룹은 주주명부폐쇄일인 95년 12월말까지 지분을 확보해야한다는 계획을 세웠다. 여러가지 방법을 생각해내다 은행의 특정금전신탁을 이용하기로 한것. 동부그룹은 두달동안 장기신용은행과서울은행의 금전신탁을 통해 한농주식 18.31%를 매입했다. 특정금전신탁을 그대로 이용할 경우 보안이 어렵다는 점을 감안해 일반금전신탁을 이용하되 특정주식을 매입한다는 이면계약까지 체결했다.금전신탁을 통해 매집한 주식으로 동부그룹은 한농의 주주총회때표대결의 유리한 입장에 섰고 주총이 끝난뒤 노출된 특정금전신탁주식 34만여주는 동부제강과 동부건설로 넘겨졌다. 결국 동부그룹은 특정금전신탁이라는 얼굴없는 상품을 통해 당국의 허가를 받지않고 한농그룹을 인수하게 됐다.경영권분쟁관계에 있는 1, 2대주주를 골라 연합전선을 구축하는 것도 방법이다. 지난 1월 신원그룹이 제일물산을 인수한 사례가 대표적이다. 제일물산 창업주의 아들들이 경영주도권을 놓고 쟁탈전을벌이고 있는 틈을 비집고 들어가 응원군에서 1대주주로 탈바꿈해매수에 성공했다. 제일물산은 지난 50년대에 김해동 김중배 정판석씨 등 세사람이 공동출자해 만든 회사다. 형식적으로는 동업관계지만 지분이 50%인 김해동씨일가가 경영의 주도권을 잡아왔다. 1대주주인 김인식회장등 4형제는 해동씨의 아들이고 2대주주인 김인준씨의 4형제는 중배씨의 아들이다. 지난 93년부터 1대주주가 2대주주의 형제들을 임원직에서 해임시키면서 경영권쟁탈전은 표면화됐다.지난 1월 제일물산의 자회사인 제일유니버설을 김인식회장이 개인자격으로 인수하면서 싸움은 불붙었다. 김회장이 제일유니버설을인수하자마자 대표이사부회장으로 있던 2대주주측의 김명준씨를 해임시켰다. 2대주주가 일전불사의 태세로 나설쯤 신원이 끼여들었다. 2대주주측인 명준씨가 평소 친분이 두터웠던 신원의 한 중역에게 주식매입을 요청했고 신원측은 흔쾌히 받아들였다. 유통사업을본격화하고 있던 신원측으로선 마다할 이유가 없었다. 2대주주들과연합전선을 구축한 셈이다. 신원그룹은 신원월드 남성건기등 계열사와 관계사를 동원해 단숨에 20.95%의 지분을 확보했다. 물론 증감원에 대량취득신고를 내지 않아도 되는 4%씩 취득한 것이다. 비공식지분까지 포함한 2대주주의 지분이 27%까지 합쳐 모두 48%가된다. 1대주주의 공식지분 26.3%를 훨씬 넘게 확보한 것이다. 결국신원은 2대주주를 설득해 경영권을 인수했다.기업을 매수하기 위해 자금을 조달하는 방법가운데 LBO기법이 있다. LBO란 원래 이자부담이 많은 정크본드를 발행하는등 다양한 금융기관차입을 통해 매수자금을 조달하는 것이다. 마치 지렛대를 이용해 큰돌을 들어 올리듯이 자금을 동원하는 수법이다. 미국등 해외에서는 대규모 기업매수에 활용되는 일반적인 기법이다. 자본금3백억원인 성원건설이 대한투금을 1천5백억원에 산게 대표적인 케이스다. 당시 성원건설은 회사채발행과 유상증자 금융기관으로부터차입금등 다양한 자금조달방법을 썼다. 그러나 성원건설의 계열회사인 모던인스트루먼트가 성원건설의 지급보증으로 매수대상기업인대한투금으로부터 1백50억원을 차입했다. 매수대상기업으로부터 돈을 빌려 그기업을 산셈이다. 전형적인 LBO형태는 아니지만 오너들이 금융기관에 대한 소유의식이 강한 우리나라형태로 변형된 형태로 볼수 있다.◆ 삼나스포츠 시작으로 국내 공개매수 총 8건M&A의 전략은 공격전략뿐만 아니라 방어전략도 다양하다. 앞서 언급한 백기사 또는 자사주펀드가입도 방어전략의 하나다. 의결권박탈도 방어전략으로 쓰일수 있다. 그러나 우리나라에서 사용되지 않은 재미있는 방법도 많다. 공격측의 매수전략에따라 맞불작전으로맞서는 경우도 있다. 우선 대표적인 공개매수로 상대방이 공격해올때 역공개매수（Pac－Man）전략이 있다. 또 공격측이 노리는 매력적인 사업부문만을 다른 상대방에게 매각하는 방법도 있다. 이른바크라운주얼（Crown Jewel）이다. 독약먹이기（Poison Pill）도 있다. 우선주에 대한 프리미엄부 매수결정등 공격측의 매수비용을 가중시키는 조치를 취해 매수를 단념시키게 만드는 것이다. 이밖에유태인들이 자신의 치과회사를 매수하려는 아랍자본에 대항해M&A의 부정적인 선전을 한데서 비롯된 주이시 덴티스트（JuwishDentist）, 기존 경영진이 해임등을 대비해 일정기간의 보수와 막대한 퇴직금 지급등의 계약을 회사와 맺음으로써 공격측의 부담을가중시키는 골든패러슈트（Golden Parashut）등 방어전략은 셀수없다. 공격전략이 갖가지인만큼 방어전략도 그만큼 다양하고 치밀하게 이뤄질 수밖에 없는것이다. 97년에는 어떤 M&A 기법이 맹위를떨칠지 자못 기대된다.★ M&A 용어 해설- M&A(Merger & Acquisition): 둘이상의 기업이 하나로 통합되어단일기업이 되는 기업합병(Merger)과 한 기업이 다른 하나의 자산또는 주식의 취득을 통해 경영권을 획득하는기업인수(Acquisition)가 결합된 개념. 기업인수는 인수합병의 과정적 측면을, 기업합병은 인수 합병의 결과적 측면을 나타낸다.- 공개매수: M&A의 대표적 방법. 한 회사가 공개적으로 M&A대상기업을 선정, 사들이겠다는 의사표명을 하고 인수에 나서는 것을 말한다. 그럴 경우 인수기업은 피인수기업의 주식보유자와 시가보다돈을 더 주고라도 그 주식을 사겠다고 협상할 수 있다. 이렇게 해서 인수기업이 공개적으로 지분을 높임으로써 경영권을 장악하게된다. 나이키의 삼나스포츠인수, 한솔의 동해종금인수 등이 대표적인사례이다.- 백기사: 적대적 M&A대상이 된 기업이 상대로부터 경영권을 방어하기 위해 자신을 매입할 제3자를 물색하는 경우가 있다. 이때 호의적인 매입자를 지칭하는 용어. 국내에선 원진의 경남에너지에 대한 공개매수를 막기위해 가원측이 대웅제약을 백기사로 끌어들인사례가 있다.- 레이더스(기업사냥꾼): 공개의사표명을 통해 주식을 매입하거나위임장대결을 통해 경영진을 교체하는 등의 전략으로 기업의 경영권지배를 노리는 개인투자가 혹은 기업을 지칭한다.- 주식매수옵션: 백기사를 인수경쟁에 끌어들이기 위해서는 이 백기사에게 충분한 인센티브를 제공할 필요가 있다. 이를 위해 수권주식중 일부를 일정한 조건으로 매수할 수 있는 권리를 부여하는것.- 위임장경쟁(proxy contests): 현 경영진에 반대하는 주주들이이사회에 진출함으로써 기업지배권을 인수하기위한 목적이나 단순히 소수의 이사진을 확보함으로써 기업경영정책에 자신들의 의견을반영시키기위한 목적으로 활용.장기적으로 주식소유분산이 촉진되면 외부주주들이 경영정책의 변화나 지배권의 획득을 위한 위임장경쟁을 시도할 가능성은 점차 커질 전망이다.- 그린메일(Greenmail): 기업사냥꾼들이 목표대상기업의 주식을매입한후 목표대상기업의 경영진을 위협, 적대적인 M&A를 포기해주는 대신 자신들이 확보한 주식을 프리미엄을 붙여 목표기업이 되사들이도록 강요하는 수단.- LBO(Leveraged Buy-out): 매수자금과 관련, 매수측의 자본투하액을 작게하고 나머지의 대부분을 피매수측의 자산이나 현금흐름을담보로 한 외부차입금에 의존하는 기업매수. 자금여력이 충분치않은 매수기업이 피매수회사의 자산 및 수익력을 바탕으로 은행이나보험회사로부터 차입 등을 통해 기업을 매수할 수 있다.- 팩맨(pac-man): 두편이 서로 잡아먹기하는 비디오게임의 이름으로 역인수제의(counter tender offer)라고 함. 인수기업이 대상기업의 주식에 대해 공개매수를 제의하면 대상기업측이 인수기업에공개매수를 제의하여 공격측을 혼란에 빠뜨려 인수기업으로 하여금당초의 제의를 취소하도록 유도하는 전술.- 황금낙하산(Golden Parachute): 인수대상기업의 경영자(CEO)가인수로 인해 임기전 사임하게될 경우 일정기간동안 보수 보너스 등을 받을 권리를 사전에 고용계약에 기재하여 안정성확보와 동시에인수비용상승의 효과를 노리기위한 방법. LG전자가 미국내 자회사인 제니사의 알 모쉬르사장을 경질하면서 4백20만달러의 비용을 지출한 것도 이에 따른 것이다.- 불가침협약(Standstill Agreement): 대상기업의 경영진이 인수공격을 가할 수 있는 일단의 주주들과 회사운용상태에 대한 사전정보를 우선 제공하는 대신에 일정기간 인수공격을 하지않기로 약정하는 협약.- 차입형자본개편(LCO: Leveraged Cash-out): 현경영진의 주도하에 외부주주에게 대폭적인 현금배당을 실시하고 내부자는 현금배당대신에 신주를 받는다. 현금배당의 자금은 대부분 은행차입금과 후순위회사채의 발행에 의해 조달된다. 이 자본개편의 결과로 기업의부채비율은 높아지고 경영자들의 지분도 크게 증가한다.- 파인더스 피(Finder’s fee) : M&A대상업체를 알선한 이에게 수수료의 일정분을 사례로 제공하는 제도. 서울증권이 올초에 도입했고 대우증권등도 이 제도를 도입할 계획이다.- Greenfield투자: 새로 공장을 지어서 새로운 사업에 착수하는방법을 말함.