엔씨소프트 ‘살 때다’ vs ‘아니다’

구창근 동원증권 책임연구원“‘리니지2’가 창조할 신시장을 주목한다”목표주가 8만7,600원을 제시한 이유는.이유는 크게 3가지입니다. 첫째, 부진한 2분기 실적은 주가에 이미 반영됐다고 판단합니다. 둘째, 오픈베타 서비스 중인 ‘리니지2’는 예상을 상회하는 폭발적인 반응으로 4분기부터 회사의 외형을 크게 증대시킬 수 있을 것으로 판단됩니다. 셋째, 내년에 런칭할 계획인 리니지2의 해외서비스는 이미 개척된 시장인 대만은 물론 중국과 일본에서도 성공가능성이 높아 보입니다. 해외시장에서의 성공은 엔씨소프트사의 밸류에이션을 레벨업할 수 있는 요인으로 판단됩니다. 따라서 내년 예상 주당순이익(EPS)에 목표 주가수익률(PER) 22.9배를 적용한 8만7,600원을 목표주가로 제시합니다.예상보다 저조한 2분기 실적이 주가에 미치는 영향은.지난 2분기 영업이익이 예상치보다 밑돈 것은 각종 전시회 참가비용 30억원 및 리니지2 관련 마케팅비용 등 광고비가 45억원 발생했기 때문입니다. 경상이익 감소폭이 영업이익 감소폭보다 큰 것은 2분기 지분법 평가손실이 56억원으로 1분기 대비 24.7% 증가했기 때문입니다. 2분기 저조한 실적으로 인해 단기 주가는 약세가 불가피할 것으로 보입니다. 특히 최근 1개월간 주가가 급등했음을 감안하면, 2분기 실적은 차익실현 욕구를 강화하기에 충분한 원인을 제공한 셈입니다.‘리니지2’의 기여도는.현재 리니지2의 동시접속자수는 8만명 수준입니다. 9월에 예정돼 있는 유료화 이후 고객이탈은 불가피하지만, 유료화 전환율을 최근 유료화한 게임들 수준인 30%대로 산정하더라도 유료화 이후 초기 동시접속자수는 2만5,000명, 연말까지는 3만5,000명 수준에 달할 것으로 전망됩니다. 이 경우 리니지2가 창출할 4분기 매출액은 85억원에 달하며, 내년에는 보수적으로 산정해도 505억원에 달할 것으로 기대됩니다.‘리니지2’를 긍정적으로 평가하는 이유는.가장 긍정적으로 평가되는 점은 해외시장에서의 성공가능성이 높다는 점입니다. 대만을 제외한 다른 해외지역에서 리니지의 가장 큰 실패요인으로 지적되던 그래픽 문제를 리니지2에서는 완전히 극복했을 뿐만 아니라 일본 및 중국시장은 온라인게임이 본격적인 성장국면에 진입해 있어 시장환경이 우호적입니다.중국 등 해외시장에서의 가시적인 성과가 발생할 경우, 이는 로열티 매출증가로 인한 수익개선 효과 외에도 회사의 밸류에이션을 한단계 높이는 요인으로 작용할 전망입니다.그동안 엔씨소프트 주가의 할인요인으로 작용하던 단일게임 리스크 및 중국, 일본 등 해외시장에서의 실패를 일시에 해소하는 계기가 될 것이기 때문입니다.우려사항은.리니지2 유료화에 따른 리니지의 매출감소 가능성이 우려됩니다. 내년 리니지 국내 매출액은 905억원으로 올해 대비 23.4% 감소할 것으로 예상됩니다. 그러나 리니지에 대한 높은 충성도와 8월6일부터 시작되는 지속적인 업데이트를 고려하면 리니지의 매출감소 속도는 더디게 진행될 것으로 예상됩니다. 특히 리니지2 및 내년부터 본격화될 퍼블리싱게임의 매출액은 리니지의 매출감소 효과를 충분히 상쇄할 것으로 전망합니다.한익희 현투증권 선임연구원“왜곡된 주가, 제자리로 돌아올 때”목표주가 6만200원을 제시한 이유는.최근 엔씨소프트 주가의 급등세는 리니지2에 대한 과도한 기대감과 동시에 무상증자에 대한 착시효과로 주가의 왜곡현상이 있었다고 판단됩니다. 리니지2와 관련된 모멘텀은 이미 주가가 13만원(무상증자 이전)에서 18만원으로 올라갈 때 반영됐고, 무상증자와 관련된 모멘텀도 주가가 25만원에 도달하는 과정에 모두 반영됐다고 봅니다.DCF(현금흐름할인) 밸류에이션과 PER 밸류에이션을 산술평균한 적정주가는 6만200원으로 판단되며, 앞으로 종합주가지수 대비 마이너스 5~5%의 수익률을 기대합니다.PER 밸류에이션 근거는.PER 밸류에이션으로 산출한 주당가치는 6만1,850원입니다.올해 엔씨소프트의 주당순이익(EPS)는 2.016원이나 이는 리니지2의 수익가치를 반영하고 있지 않다고 봅니다. 따라서 리니지2의 수익가치가 본격적으로 반영되는 시기인 내년 예상 EPS 4,418원을 상대 비교하는 것이 적절하기 때문에 4,418원에 적정 PER인 14배 수준을 곱한 엔씨소프트의 주당가치는 6만1,850원이 됩니다.성장성이 높은 업종인데 PER 14배는 낮은 수준이 아닌가요.PER 14배는 코스닥 등록업체 평균 수준입니다. 일부 인터넷업체의 PER가 30배가 넘는 경우가 있지만 이는 일종의 거품이라고 생각합니다. 온라인게임업종은 변동이 매우 심한 특성이 있습니다. 게임 하나에 회사의 명운이 갈리기도 하고, 성공적인 후속작이 지속적으로 나올 것이라는 보장도 없습니다. 이런 점을 감안하면 PER 14배 수준은 적정하다고 봅니다. 참고로 거래소시장 평균 PER는 9배입니다.2분기 실적에 대한 평가는.매출원가율은 양호하다고 봅니다. 1분기 9.7%, 2분기 10.9%로 평균 10.3% 수준을 유지, 매출총이익률 90%선을 보이고 있습니다.그러나 문제는 지분법 평가손실에 따른 경상이익의 악화입니다. 엔씨소프트는 국내에 판타그램사를 비롯해 해외에 NC인터랙티브, 아레나넷 등 10여개사에 투자했는데, 2분기 지분법 평가손실은 1분기 대비 24.7% 증가한 56억원에 달합니다. 이는 2분기 매출액의 15.2%에 달하는 금액이고, 올해 전체로 보면 지분법 평가손실액은 230억원에 달할 것으로 예상됩니다. 이들 자회사의 손익개선은 내년 중반에나 기대할 수 있어 지분법 평가손실은 당분간 지속될 것으로 보입니다.‘리니지2’ 출시로 인해 리니지가 받는 영향은.조만간 리니지의 마이너스 성장이 멎고 일정 수준에서 리니지의 매출이 수평적 정체 상태를 보일 것으로 전망합니다. 리니지2 및 여타 인기 온라인게임들의 등장으로 포화된 현 국면에서 소폭 반등은 가능하나 재차 상승국면을 탈 것으로 기대하지 않지만, 마니아층을 기반으로 확고히 자리잡은 게임인 만큼 현 수준에서 더 이상 하락할 것으로 예상하지 않습니다. 결론적으로 리니지의 매출은 향후 현 수준에서 큰 변동은 없을 것으로 조심스럽게 전망합니다.