NDF거래 원/엔 동조화 심화시켜

최근 들어 역외 차액결제선물환(Non-Deliverable ForwardㆍNDF) 시장에 대한 관심이 부쩍 높아지고 있다. NDF 거래란 거래 당사자간에 만기시 당초 약정환율로 특정 통화를 매매하는 선물환 거래와는 달리 약정환율과 만기시 실제 환율간의 차액만을 미 달러화로 결제하는 거래를 말한다.NDF 거래 규모는 국내 외국환은행과 비거주자간에 NDF 거래가 전면 허용된 지난 99년 4월 이후 크게 확대돼 왔다. 실질적인 첫해인 2000년에 하루 평균 4억달러에 불과하던 NDF 거래 규모는 지난해 4/4분기에는 22억달러까지 확대됐다.역외에서 비거주자들이 NDF 거래를 하는 것은 크게 두 가지 목적에서다. 하나는 NDF 거래를 이용해 환차익을 얻기 위한 적극적인 거래다. 다른 하나는 국내 주식 등 원화표시자산에 투자함에 따라 발생하는 환위험을 회피하기 위한 목적도 강하다.실제로 그랜저 인과관계를 이용해 NDF 거래 동기를 파악해 보면 비거주자의 NDF 거래는 엔/달러 환율과 외국인의 국내 주식 순매입, 미국 주가 등에 의해 영향을 받는 것으로 확인됐다.또 비거주자와 국내 외국환은행과의 NDF 거래는 원/달러 환율에 직접적으로 영향을 미친다. 비거주자의 NDF 거래가 원/달러 환율과 변동성에 미친 영향을 분석해 보면 원/달러 환율은 엔/달러 환율 상승과 비거주자의 NDF 매입 확대와는 정(正)의 관계를, 외국인 국내 주식 순매입과는 부(負)의 관계를 형성하고 있는 것으로 확인됐다. 또 NDF 거래는 원/달러 환율의 변동성을 확대시키는 것으로 나타났다.이 같은 결과는 비거주자가 원/달러 NDF를 매입하는 경우 비거주자와 반대 매매 거래를 하게 되는 국내 은행은 NDF 매도에 따른 매도초과포지션(Over-Sold Position) 상태가 되므로 그만큼 환위험에 노출되게 된다. 이를 회피하기 위해서는 은행들은 국내 외환시장에서 현물환을 매입해 종합 포지션을 스퀘어(Square) 상태로 조정하는 과정에서 원/달러 환율은 상승 압력을 받게 된다. 한 가지 따져 봐야 할 것은 NDF 거래가 국내 외환시장의 고질적인 문제로 지적돼 온 원/엔 동조화 정도를 심화시키는 결정적인 요인이라는 사실이다. 여러 요인 가운데 비거주자의 NDF 거래가 주로 엔화 환율의 움직임에 참고(Reference)해서 이뤄질 뿐만 아니라 원화 환율에 직접적인 영향을 주기 때문이다.한편 NDF 거래가 외환 거래량에 미치는 영향을 분석해 보면 NDF 거래가 전체 외환 거래량에 정(正)의 영향을 주는 것으로 나타났다. 이는 NDF 거래의 확대가 국내 외국환은행의 외환 스와프 거래를 증대시키는 요인으로 작용하고 있음을 알 수 있는 대목이다.이 같은 결과를 종합해 보면 비거주자의 NDF 거래는 국내 외국환은행의 NDF 매매와 현물환 거래를 동반하게 되므로 국내 외환시장에서 거래량 증가를 가져오고 외국인의 국내 주식 등 원화표시자산 투자에 대한 환위험 회피 수단을 제공함에 따라 외자 유입을 촉진시키는 긍정적 효과가 있는 것으로 나타났다.반면 NDF 거래는 국내 외환시장에서 원화 환율을 크게 변동시키고 있는 것으로 확인됐다. 또 비거주자의 NDF 거래는 실제 원화 결제 거래를 수반하지 않고도 선물환 거래가 가능함에 따라 비거주자에 의한 환투기 공격 위험이 있고, 특히 비거주자의 과도한 투기적 거래가 발생할 때는 국내 외환시장을 교란시킬 가능성이 큰 것으로 분석됐다.그렇다면 앞으로 원화 환율은 어떻게 될 것인가. 무엇보다 2월6~7일에 열렸던 서방 선진 7개국(G7) 재무장관회담 이후 급부상하고 있는 달러화 약세 국면이 지속되는 플라자 체제가 다시 태동될 수 있을 것인가 하는 점이다.최근 들어 국제외환시장에서 플라자 합의가 다시 오는 것이 아니냐는 논의가 제기되고 있는 것은 미국의 경상수지 적자를 중심으로 세계 각국간의 국제수지 불균형 문제가 세계 경제의 최대 현안으로 대두되고 있기 때문이다. 1985년 플라자 합의 당시와 다른 것인 미국을 비롯한 모든 국가들이 중국과의 무역불균형이 심화되고 있다는 점이다.따라서 앞으로 신플라자 체제가 올 것인가 여부는 중국의 태도에 달려 있다고 보는 것도 이런 이유에서다. 지금처럼 중국이 현 환율 수준을 고수해 선진국의 요구에 버티기로 일관한다면 신플라자 체제가 태동돼 달러 약세 국면은 상당 기간 지속될 것으로 예상된다.반면 중국이 국제적인 요구와 자국 내 풍부한 외환시장을 감안해 위안화를 평가절상할 경우 신플라자 체제는 논의 차원에 그칠 가능성이 높다. 그렇다면 관심이 되는 것은 중국이 고정환율제를 포기한다면 위안화 가치는 어떻게 될 것인가 하는 점이다.이론적으로 한 나라 통화 가치의 적정 수준을 따지는 환율 구조 모형, 경상수지 균형 모형, 수출 채산성 모형과 같은 방법을 통해 위안화 가치의 적정 수준을 따져 보면 달러당 6.9~7.0위안으로 추정된다. 현 중심환율은 적정 수준보다 20% 저평가된 상태다. 따라서 앞으로 중국이 고정환율제를 포기할 경우 위안화 가치는 절상될 가능성이 높다.원화 환율의 향방을 알아보기 위해 또 하나 고려해야 할 변수는 원/엔 동조화 추세다. 지난해 하반기 이후 원/엔 동조화 계수는 0.80을 상회하고 있기 때문이다. 동조화 계수가 ‘1’에 가까울수록 원화와 엔화 환율이 그만큼 비슷하게 움직인다는 의미다.최근 들어 엔화 환율의 하락세가 이어지면서 일부 기관들은 달러당 100엔 밑으로 하락할 가능성을 제기하고 있다. 물론 최근처럼 원/엔 환율을 1대11로 가정한다 하더라도 원화 환율은 1,100원 밑으로 떨어질 수 있다는 계산이 나온다.얼마나 오랫동안 지속될 가능성이 있을까. 최대 엔화 환율 변화 요인인 미ㆍ일간의 성장률을 놓고 본다면 엔화 환율이 100엔 밑으로 떨어진다 하더라도 지속될 가능성은 낮아 보인다. 올해 미국의 경제성장률이 4% 이상이 예상돼 일본 경제를 다시 앞설 것으로 예상되기 때문이다.현시점에서 엔화 환율이 지나치게 하락되는 것은 미국과 일본 경제 입장에서도 바람직하지 않다. 미국 경제 입장에서 과도한 달러 약세는 ‘역자산 효과’(Anti-Wealth Effectㆍ달러 약세 → 자본 이탈 → 주가 하락 → 자산 소득 감소 → 소비 위축 → 경기침체)로, 일본 경제 입장에서 지나친 엔화 강세는 엔고(高)에 따른 디플레 효과가 우려돼 수용할 수 없는 상태다.외화 수급 면에서도 수출 호조세는 계속 지속될 것으로 보이나 서비스 수지의 적자폭을 감안하면 경상수지에서 원화 환율을 떨어뜨릴 만큼 흑자폭이 크지는 않을 것으로 예상된다. 외국인 주식 투자자금도 원화 가치와 경제 여건간의 괴리로 환차익을 겨냥해 많이 들어오고 있으나 언제든지 반전될 가능성이 크다. 따라서 지난해 이후 정책 당국의 인위적인 시장 개입으로 우리 경제 여건에 비해 원화 가치가 저평가된 부부인 해소되면서 원화 환율이 하락될 가능성이 높으나 앞으로 국내 외환시장은 원화 환율 수준보다는 어떻게 효과적으로 환위험 관리를 할 것인지가 더 중요해질 것으로 예상된다.