향후 5년간 수요 증가·투자심리 회복세, 내재가치 높아 … 삼천리·부산가스 투자 유망

지난 10년간 에너지 소비는 연평균 7.7% 증가해온데 비해 도시가스 소비는 연평균 30%씩 증가했다. 도시가스 소비가 이처럼 빠른 속도로 증가한 것은 우선, 에너지 수입선을 다변화하고 환경친화적인 연료 사용을 늘리기 위한 정부의 천연가스 보급 정책 덕분이다. 이와 함께 사용하기 편리하고 가격이 저렴한 연료라는 소비자의 높은 선호도도 소비증가의 주요원인으로 작용했다.그러나 빠른 소비증가에도 불구하고 전체 에너지 소비에서 도시가스가 차지하는 비중은 99년 기준 5.9%이며 도시가스 보급률은 99년말 기준 54.7%에 불과하다. 지역별 보급률은 서울이 81.3%로 가장 높고 인천과 경기가 58%대, 부산과 대구는 40%를 밑돌고 있다.(표1 참조)◆ 향후 5년간 도시가스 소비 높은 증가 지속 전망향후 5년간 도시가스 소비는 연평균 15% 가량 증가, 에너지 소비증가율을 두 배 이상 웃돌 전망이다. 이는 도시가스의 경쟁우위가 유지되는 상태에서 도시가스 보급률이 포화 상태에 이를 때까지 난방용 수요 증가가 지속될 전망인데다 한국가스공사와 도시가스 회사의 적극적인 산업용 수요 촉진으로 산업용 수요증가가 예상되기 때문이다.도시가스 보급률이 포화상태에 이르는 시기는 서울 3~5년, 수도권 5~7년, 기타지역은 7년 이상 소요될 전망이다. 포화상태의 보급률은 서울이 90%대, 나머지 도시는 70~90%로 예상된다.도시가스사는 지역별 독점이 인정되는 대신 지방정부의 가격 규제를 받고 있다. 도시가스 가격은 원재료비에 공급비용을 더한 값이며 공급비용은 노무비, 경비, 자본비용 등으로 구성된다.정부는 도시가스 공급에 사용된 자기자본에 대해 세후 10%의 이익을 인정하고 있다. 원재료비는 분기별로, 공급비용은 평균 1년에 한번 바뀐다. 이에 따라 도시가스사의 이익은 도시가스 판매량이나 판매가격이 아닌 도시가스 공급에 투하된 자기자본의 크기로 결정된다.강추위나 경기회복에 따른 도시가스 판매량 증가는 단기적으로 도시가스사의 이익을 늘려주나 결국 판매량 증가에 따른 고정비 감소는 그대로 판매마진 감소로 연결된다.이러한 이익 구조 아래서 도시가스 보급이 포화상태에 이르러 신규 투자가 감가상각비를 하회하면 투하자산이 감소해 이익 규모가 줄어들게 된다. 이점에서 도시가스 보급률이 낮은 지방 도시가스사는 수도권 도시가스사보다 오랜 기간 보장된 이익을 향유할 수 있다.◆ 지난 1개월간 KOSPI 대비 26.5% 초과 상승전력과 가스산업의 구조개편도 투자자의 관심사이다. 전력과 가스는 일단 전력선과 배관이 수요자에 연결되면 독점이 불가피한 산업이다. 따라서 전력산업의 구조개편은 발전, 송전, 배전의 분리를 통해 이루어지고 한국가스공사와 도시가스사의 구조개편은 수송과 판매의 분리를 통해 이루어진다.우선 도매사업자인 한국가스공사의 판매와 수송이 2002년부터 분리되고 소매사업자인 도시가스사는 수도권 도시가스사의 보급률이 포화상태에 도달하는 2005년 이후에나 진행될 전망이다. 자유로운 배관사용으로 판매 경쟁이 치열해짐에 따라 도매사업자와 도시가스사간 수직 M&A, 도시가스사간 수평적 M&A, 전력회사와 가스회사간 통합 M&A가 활발해질 것으로 예상된다.경기상승기인 98년 하반기부터 2000년 상반기까지 도시가스업종은 KOSPI 보다 저조한 투자수익률을 기록하였다. 경기회복으로 이익이 큰 폭으로 증가하는 경기관련주나 성장성이 부각된 정보통신, 인터넷주에 비해 경기방어주인 도시가스업종은 투자자의 관심을 끌지 못했기 때문이다.그러나 2000년 하반기 들어 경기상승이 둔화되는 징후가 나타나고 KOSPI의 하향 조정이 지속됨에 따라 도시가스업종에 대한 투자자의 관심이 높아지고 있다.정부의 에너지 세제개편으로 도시가스의 경쟁우위가 앞으로도 지속될 전망이고 경기상승 둔화로 투자자의 관심이 성장주에서 가치주와 경기방어주로 전환함에 따라 도시가스업종은 지난 1개월간 KOSPI 대비 26.5% 초과 상승했다. 종목별로 대한가스가 35.8%, 부산가스가 27.4%, 삼천리가 24.5% 초과 상승했다.(표2 참조) 그러나 도시가스사의 주가는 아직도 낮아 추가상승이 가능할 전망이다.2000년 도시가스 5사의 평균 PER는 5.5배로 KOSPI 평균의 54%, EV/EBITDA는 3.2배로 59%, PBR는 0.5배로 56%에 불과하다.(표3 참조)도시가스업종의 자기자본비용은 KOSPI 평균보다 낮고 EPS 증가율은 KOSPI 평균보다 높기 때문에 도시가스업종의 적정 PER나 EV/EBITDA는 KOSPI 평균을 상회해야 한다.도시가스업종에 대한 투자심리가 회복됨에 따라 도시가스업종의 주가도 점차 내재가치 수준인 KOSPI 평균 이상으로 높아질 전망이다.◆ 국제유가상승, 도시가스사에 큰 영향없어99년 개별적으로 움직이던 도시가스 주식은 2000년 상반기부터 함께 움직이는 특징이 강해지고 있다. 이는 우선 투자자들이 도시가스업종을 경기방어주로 분류하여 투자시기를 선택하고 모든 도시가스사의 PER, EV/EBITDA 등이 KOSPI 평균보다 낮아 종목 선정이 큰 의미가 없기 때문이다.이러한 점에서 업종에 대한 투자시기가 종목선정에 비해 중요하나 단기적인 주가움직임을 예측하기 어렵기 때문에 6~12개월의 중장기 투자가 바람직하다. 중장기 투자를 할 때 성장성이 높고 현재 주가수준이 낮은 삼천리와 성장성과 경영투명성이 높은 부산가스가 투자유망하다.최근 국제유가의 상승은 도시가스사에 큰 영향을 미치지 않을 것으로 분석된다. 천연가스 가격은 국제유가에 연동돼 결정되며 천연가스 가격이 오르면 오르는 만큼 도시가스 가격에 100% 전가된다. 따라서 도시가스사는 원재료비 상승을 판매가격에 반영하기 때문에 단기적으로 유가상승에 중립적이다.고유가가 지속돼 소비자들이 에너지 소비를 줄이면 도시가스 판매량이 감소하고 이에 따라 중기적으로 도시가스사의 이익이 감소한다. 그러나 도시가스사의 이익은 판매량이 아닌 투하자본의 규모에 따라 결정되므로 장기적으로 볼 때도 도시가스사는 유가상승에 별다른 영향을 받지 않을 것이다.