반도체는 왜 갇혔나…빅테크 채권이 부른 ‘금리 노이즈’의 진실 [조병문의 Monthly Pick]

8월에도 채권시장 논리로 주식시장은 공격당했다. 2분기 실적에서 MS 애저, 아마존의 AWS로 대표되는 AI 투자가 실질적인 매출액 증가와 영업이익률 상승으로 입증되었다.

7월의 FCF(Free Cash Flow, 잉여현금흐름) 우려를 잠재웠다. 그런데도 메모리 주가 상승은 시원치 않았다. 채권 발행이 급증한 하이퍼스케일러(아마존, 구글, MS, 메타, 이하 빅테크)가 주식시장을 끌어내렸기 때문이다.

채권시장 논리로 주식시장 재단

금리를 먼저 심층 분석한다. 중요한 것은 금리(이자율) 정의를 재무적으로, 경제학적으로 구분해 구사할 필요가 있다. 재무적으로 금리, 즉 이자율은 화폐의 시간적 가치이다. 대표적으로 오늘의 1원은 내일의 1원보다 가치가 높다.

여기서 할인율, 기대수익률, 만기수익률 등 서브 개념이 도출된다. 재무적으로 금리가 중요한 이유는 밸류에이션에 사용하는 할인율이기 때문이다. 채권의 경우 할인율이 만기수익률이다. 주식의 경우 기대수익률이다. 즉 할인율, 기대수익률, 만기수익률은 이름을 달리하지만 하나이다. 이것을 깨달아야 금리와 주가의(또한 채권가격과의) 역의 관계를 설명할 수 있다.

다만 지금은 경제학적 접근이 더 긴요하다. 금리는 자금시장에서 수요와 공급에 의해 결정되는 가격이다. 하지만 이것을 가지고는 자본시장의 상황을 설명할 수 없다.

뉴스에 나오는 금리, Fed가 결정하는 기준금리 등 회자되는 금리는 거의 명목금리이다. 명목금리=실질금리+인플레이션+이자율위험프리미엄으로 구성돼 있다([표1] 참고).

이자율위험프리미엄은 기간프리미엄 또는 만기프리미엄으로 설명할 수 있다. 10년짜리 금리가 2년보다 더 높은 이유는 기간프리미엄 때문이다. 금리는 절대 수준도 중요하지만 10년과 2년 스프레드가 더 중요하다. 스프레드가 확대되면 스티프닝(Steepening), 축소되면 플래트닝(Flattening)으로 설명한다. 지금은 스티프닝 국면이다.

빅테크 채권발행 → 미국 국채 구축

다시 빅테크 얘기로 돌아가자. 최근 금리 상승 배경은 여러 가지이지만 필자는 빅테크에 초점을 맞춘다. 빅테크가 CAPEX 투자를 위해 채권발행을 급증시키고 있음은 주지의 사실이다.

그런데 빅테크는 10년·30년물 중심으로 채권을 발행하고 있다. 10년 채권금리 스프레드(빅테크-미국 국채)는 100bp이다. 빅테크 채권에 투자하는 경우 100bp, 즉 1% 추가이자는 매력 있는 구간이다. 그러다 보니 빅테크 채권으로 수요가 몰리면서 미국 국채를 구축시키고 있다(crowding out effect).

결과적으로 미국 국채 10년물이 2년물에 비해 금리가 가파르게 상승하면서 수익률곡선(Yield Curve)이 스티프닝되고 있다. 즉 최근 금리 상승은 펀더멘털(신용위험) 요인보다 공급 요인으로 설명할 수 있다. 따라서 필자는 바이백과 트위스트를 활용한 미국 재무장관 스콧 베선트의 대응방법이 맞다고 생각한다. 수급으로 발생한 이슈는 수급으로 푸는 게 맞기 때문이다.

금리 뉴스에 과민 반응할 필요는 없다고 생각한다. 주식투자자보다 더 급한 사람은 베선트이기 때문이다. 지금처럼 바이백만으로 장기금리를 통제하는 것이 아니라 위에서 언급한 기간프리미엄을 낮추는 여러 정책을 시행할 것이다.

아울러 베선트는 “필요할 경우 채권시장 문제를 놓고 Fed와 함께 일할 것”이라고도 했다. 결국 “Fed가 수익률곡선통제(YCC)나 양적완화(QE)에 나설 수 있다”는 주장이다.

베선트는 무엇이든 할 것이다. 베선트 목표는 명확하다. 플래트닝이다. 최근 빅테크 채권발행 규모까지 피크아웃 하고 있다([표2] 참고). 금리 상승 이슈 또한 잦아드는 국면으로 진입할 전망이다.

중국이 글로벌 트래픽 62% 차지

반도체 관련 최근 이슈는 두 가지이다. 첫째, 중국 창신메모리(CXMT)가 기존 빅테크 진영의 과점력을 흔드는 불확실성으로 작용하고 있다. 둘째, 미국에서 데이터센터 건설 반대 진영이 등장하고 있다.

첫째, 중국산 반도체를 디스플레이, 케미컬에 비유하곤 한다. AI 투자 규모를 미국 정부, 대기업, 소버린 제외하고 하이퍼스케일러만 보더라도 2026년 7700억달러 투자, 2027년 1.1조달러를 전망하고 있다. 이런 전무후무한 투자 규모는 AI 혁명적 변화를 대변하고 있다. 디스플레이, 케미컬이 혁명은 아니었다. 더욱이 프론티어 LLM 토큰 중 중국 비중이 62%이다([표3] 참고).

중국산 반도체는 중국 자체 수요 대기도 바쁘다. 애플도 CXMT와 태핑 과정에서 거절당한 것으로, CXMT는 중국 내 바이트댄스, 텐센트, 샤오미 등 수요가 강하다는 점을 밝힌 것으로 알려지고 있다.

둘째, 뉴욕주에서 데이터센터를 거부한다는 뉴스가 보도됐다. 하지만 데이터센터를 유치하려는 스테이트가 더 많다. 일례로 인디애나는 데이터센터 투자에 대해 최대 25년, 7.5억달러 초과 투자에는 최대 50년의 판매·사용세 면제가 가능한 제도를 운영하고 있다. 이에 2026년 2월 메타가 인디애나에 100억달러 규모 데이터센터를 착공한 바 있다. 미국 전체적으로 50개 주 중 38개 주가 데이터센터에 어떤 형태로든 전용 세제혜택을 제공하고 있는 것으로 보도되고 있다.

오디세우스처럼 확신이 필요한 시점

한국 메모리 주가, 미국 금리를 변호하고 싶은 생각은 없다. 다만 새로운 팩트와 노이즈를 구분하자는 것이다. 본문에서 검토했듯이 8월에도 새로운 것은 별로 없었다.

필자는 투자자를 노이즈와 밸류, 모멘텀 투자자로 분류한다. 요즈음 유명한 드러켄밀러는 모멘텀, 피터린치는 밸류로 구분될 수 있다. 7월에 FCF, 8월에는 금리가 노이즈를 생성하고 있다. 노이즈 인베스터는 노이즈에 쉽게 경도된다. 노이즈 인베스터가 7월의 주가 변동성을 만들었다. 특히 숏세력의 공격 대상이 됐다.

AI 시대가 도래하면서 반도체의 성장성은 계속될 전망이지만 중간중간 주식시장은 현실을 확인하려는 리얼리티 체크 구간을 지날 것이다.

그래도 트레이딩은 가급적 자제하자. 순환매 쫓아다니지 말자. 최근 켄피셔는 주식투자에 필요 덕목으로 인내심, 규율, 시간 세 가지를 강조했다. 필자는 변화, 깨달음, 확신 세 가지가 중요하다고 생각한다.

특히 월가 투자구루들이 한결같이 강조하는 단어가 확신(Conviction)이다. 오디세우스처럼 주식시장 역시 그 어느 때보다 확신이 필요한 시점이다.

조병문 메디치투자일임 대표이사· 연세대 경영학과 연구교수

대신경제연구소를 시작으로 NH투자 증권 기업분석부장, KB증권 리서치센 터장(상무), 유진투자증권 리서치센터 장(전무)을 역임한 정통 베테랑 애널리 스트 출신이다. 국민연금과 삼성생명 자산운용컨설팅, 금 융투자협회 자산운용 전문위원을 지내며 자본시장 분석 과 자산운용 분야에서 폭넓은 전문성을 쌓아왔다.

※ 필자(메디치투자일임)는 개인투자자 대상 투자금 모집 및 펀딩을 하지 않습니다. 당사 사칭에 주의하시기 바랍니다.