가치투자포럼 신년좌담

시장이 불안정하고 저성장·저금리 기조가 고착화될수록 ‘현재보다 미래를 보는 안목’이 가장 좋은 투자처가 된다. 2013년이 바로 그랬다. 초라한 현재보다는 미래의 가능성에 투자하는 ‘가치주’들의 활약이 유독 눈에 띄었다. 신영자산운용이나 한국밸류자산운용, 에셋플러스자산운용 등 가치투자에 주력하고 있는 운용사들은 비교적 높은 수익률을 기록하며 투자자들의 확실한 눈도장을 찍었다. 그래서 한경 머니가 2014년을 앞두고 이들을 한자리에 불러 모았다. 2008년 결성돼 올해로 6년째 정기적인 만남을 이어가고 있는 가치투자포럼의 멤버들이다. 2013년 12월 9일 강방천 에셋플러스자산운용 회장, 박경민 한가람투자자문 대표, 이채원 한국밸류자산운용 부사장, 허남권 신영자산운용 주식운용본부장, 조용준 한화대투증권 리서치센터장, 최준철·김민국 VIP투자자문 대표가 서울 여의도의 한 식당에 둘러앉았다. 2014년 증시 전망과 가치투자를 위한 조언을 들어봤다.
2014년 “리스크 관리 중요”
꾸준한 뚝심으로 일구어낸 안정적인 수익률의 효과가 컸다. 가치주포럼의 멤버들은 “가치주가 유독 돋보이는 한 해”였다는 말로 2013년 한 해를 정리했다. 2014년을 준비하고 있는 이들의 대화 속에는 향후 경기 흐름에 대한 기대와 우려가 교차했다. 그만큼 불확실성이 큰 시장 상황에서 리스크 관리가 중요해질 것이라는 데 한 목소리를 냈다.
2013년 한 해를 정리해 주시죠. 더불어 2014년 국내 시장 전망과 함께 투자자들이 주의 깊게 살펴봐야 할 위기 요인과 기회 요인을 꼽아주세요.
이채원 지난 한 해를 돌이켜보면 ‘아무 일도 없었다’는 말이 가장 정확한 표현 같습니다. 코스피는 2013년 1월 1일 1997포인트에서 시작해 12월 9일 현재 딱 2000포인트를 찍었습니다. 1년 동안 정확히 제자리였다는 겁니다. 그러니 주식시장에서도 쌀 때 샀으면 벌었을 것이고 비쌀 때 샀으면 손해를 봤을 겁니다. 2014년에도 마찬가지로 별 일 없을 겁니다. 글로벌 금융시스템이 한순간 마비되는 일은 없을 것이고, 그렇다고 글로벌 경기가 발딱 일어설 것 같은 조짐도 없습니다. 그렇기 때문에 좋은 종목을 찾아서 투자하는 것이 더욱 중요합니다.

강방천 대외적으로는 엔저 현상과 중국 제조업 성장에 따른 수출 부진, 대내적으로는 가계부채와 노인 인구 증가로 인해 더딘 내수 회복세가 위기 요인이 될 것입니다. 전반적인 상장 기업들의 실적이 기대에 미치지 못할 것이라는 측면에서 2014년 지수 상승이 쉽지 않을 것으로 봅니다. 다만 연금기금 중심의 풍부한 주식 매수 여력은 지수 하락을 억제하는 요인이 될 것입니다. 이런 과정에서 지수보다는 종목별 차별화가 심화될 것으로 전망합니다.

박경민 미국 연방준비제도이사회(Fed)의 정책 변화에 따른 변동성이 2013년보다 확대될 가능성이 큽니다. 그만큼 2014년은 리스크 관리가 중요한 한 해가 될 것입니다. 달러의 기축통화 위상이 흔들릴 경우 이로 인해 통화전쟁이 야기될 수 있습니다. 북한 정권의 붕괴 가능성에 대한 우려도 다시 한 번 생각해봐야 합니다. 반면 일본과 중국의 갈등이 심화되면서 중국 시장에서 반사이익을 얻게 된다면 기회 요인으로 작용할 수도 있습니다. 그러나 가장 중요한 것은 막연한 낙관론도 막연한 비관론도 다 경계해야 한다는 것입니다. 투자자들 역시 리스크 관리 차원에서라도 정말 조심해야 합니다. 철저히 기업의 밸류를 따져보고 10년 후에 확실히 가치가 올라갈 수 있는 기업에 투자하는 것이 무엇보다도 중요한 시기입니다.


2013년 주식시장에서는 ‘가치투자’에 대한 관심이 유독 많았습니다. 2014년 가치투자 차원에서 기업을 선택할 때 이것만큼은 꼭 챙겨봐야 할 투자 포인트가 있다면.
허남권 저성장 국면에서는 모두가 행복하긴 어려울 겁니다. 경쟁력이 있는 기업과 없는 기업의 주가 차이는 동일한 업종 내에서도 더 벌어질 거라고 봅니다. 저성장 국면에서의 특징이 ‘차별화’거든요. 되는 기업과 안 되는 기업이 명확하게 갈라지는 거죠. 좋은 종목을 고르는 사람과 못 고르는 사람의 결과도 확연히 차별화될 테니까요. 장기적인 관점에서 투자하고자 하는 기업의 경쟁력, 생존력에 대해 철저히 점검하는 것이 중요합니다. 예를 들면 대주주의 기업가 정신, 기업의 기술력, 재무구조, 가격 경쟁력, 배당 성향과 시장 환경 등을 면밀히 살피고 신뢰할 수 있는 기업을 선택해야죠.

박경민 한국 경제는 향후 디플레이션 압력이 상당히 심화될 수 있습니다. 문제는 우리나라의 인구구조상 고령화가 급속도로 진행되고 있어 상대적으로 돈을 풀어 기축통화 정책을 쓸 수 있는 여력이 적다는 것입니다. 따라서 기업들 역시 재무구조가 우량하고 현금 창출 능력이 뛰어난 회사의 시장 지배력이 강화될 것으로 보입니다.

김민국 그래서 저는 중요하게 보는 것이 ‘시가배당수익률’입니다. 회사의 현금흐름을 살펴보는 중요한 요소는 임금, 세금, 배당입니다. 이 세 가지는 꼭 현금으로 지불할 수밖에 없습니다. 그중에서도 배당은 임금과 세금을 지불한 후 현금 보유량이 충분해야 지불 가능한 것입니다. 그런데 배당수익률이 은행 금리보다도 높으면 상당히 매력적인 투자처라고 할 수 있죠. 가장 확실한 투자 기준이기도 하고요.

강방천 기업에 대한 기본적인 분석은 회계 정보를 통해 읽을 수 있습니다. 그런데 그 회계정보를 제대로 해석하기 위해서는 비즈니스 모델을 이해하고 해석하는 것이 더 중요합니다. 그러기 위해서 더욱 중요한 것이 비즈니스 모델에 적합한 ‘미래의 기업 환경’을 파악해야 한다는 것입니다. 이런 점에서 중요한 미래의 기업 환경 세 가지에 주목하고 있습니다. 중국 소비, 소프트적 모바일 생태계, 그린에너지입니다. 지금은 무엇이든 ‘모바일 생태계’ 안에서 해결되는 시대입니다. 자동차회사도 스마트카를 통해 정보기술(IT)회사로 바뀐다는 얘깁니다. 이 같은 미래의 기업 환경 변화를 제대로 읽어내지 못한다면, 지금 아무리 잘나간다 하더라도 하루아침에 몰락할 수 있습니다.
한국의 구글과 아마존 찾기, 새로운 승자는 누구?
‘미래의 기업 환경’에 대한 얘기가 나오자 화제는 자연스레 애플과 구글, 아마존, 테슬라 같은 기업들로 옮겨갔다. 이들은 아이디어 하나로 기존의 시장 체제를 완전히 뒤바꾸며 비즈니스의 ‘새 판’을 짠 기업들이다. 그렇다면 궁금하다. 과연 국내에서도 이 같은 기업들이 탄생할 수 있을까. 이들은 가능성이 높은 기업으로 네이버와 인터파크 등을 가장 많이 언급했다.


아마존과 구글은 모바일 비즈니스 생태계에서 승자가 된 대표적인 기업들입니다. 그렇다면 국내에서 ‘구글’과 ‘아마존’이 될 기업이나 투자처는 어디일까요.
강방천 테슬라와 아마존이 주는 메시지에 집중해야 합니다. ‘직구시대’라고 하지 않습니까. 요즘은 책 한 권을 사더라도 모바일을 통해 아마존에서 직접 구매합니다. 이런 것이 바로 변화의 방향입니다. 다음으로 따져 봐야 할 것은 ‘지속 가능성’입니다. 그런데 이 변화가 꽤 오래갈 것 같다는 게 제 판단입니다. 요즘 홈쇼핑업체들의 주가가 뜨는 이유입니다. 모바일에 얹기만 하면 제작비를 따로 들이지 않고도 수익을 얻을 수 있는 겁니다. 아직 구글이나 아마존같이 모바일 생태계를 활용해서 전 세계를 지배하는 기업은 그리 많지 않습니다. 국내 기업 중에는 CJ, 네이버, 인터파크 같은 기업이 모바일 생태계를 좀 더 잘 활용한다면 가능성이 있다고 판단합니다.

박경민 현재로서는 인터파크와 네이버 등이 가능성이 높아 보입니다. 수평적 조직 구조와 기업문화를 통해 임직원들의 창의성을 촉발하고 있고 무엇보다 실패가 용인되는 기업들입니다. 중요한 것은 최고경영자(CEO)가 뚜렷한 미래 비전을 제시하는 것이 중요합니다.

허남권 포털이나 온라인 마켓플레이어 중에서 성공하는 회사가 나올 가능성이 높지요. 그렇지만 투자가치 측면에서는 보다 철저하게 따져볼 필요가 있습니다. 주가와 비교해서 판단하는 것이 기본입니다. 이미 시장에서 충분히 높게 평가받고 있다면 투자가치는 낮을 수밖에 없습니다.


우리나라는 스마트폰 분야는 물론 한국 경제 전반적으로도 삼성전자의 비중이나 역할이 절대적입니다. 삼성전자도 구글과 애플처럼 ‘선도 기업’으로 변신하기 위해 노력하고 있지만 쉽지 않아 보입니다. 그렇다면 한국의 ‘구글’과 ‘아마존’이 탄생하기 위해서는 무엇이 필요할까요.

강방천 지금까지 삼성전자의 전략은 대량 투자를 통해 시장을 선점하고 단위당 투자비용을 낮춰 시장을 확장해 가는 것이었습니다. 갤럭시와 같은 스마트폰 시장에서 이 같은 전략이 주효했습니다. 그런데 이 전략이 유기발광다이오드(OLED) TV에서는 통하지 않고 있습니다. 제품 가격이 떨어지지 않고 있는 거죠. 그러는 사이에 일본과 중국은 이미 울트라 발광다이오드(LED) TV 시장을 빠르게 공략하고 있습니다.

허남권 삼성전자만의 문제는 아닙니다. 급변하는 주변 환경과 저성장, 노령화로 급격히 위축되고 있는 우리의 경쟁력을 다시 확보하기 위해서는 ‘창의성’과 ‘상상력’이 키워드입니다. 이 두 가지를 잘 발현하는 기업들이 성장한다고 보면, 한국 기업들은 근본적인 한계가 있을 수밖에 없습니다. 창의성과 상상력은 강조한다고 하루아침에 되는 게 아니지 않습니까. 오너 중심의 수직적 구조에서는 창의성을 실현하기 어려운 거죠.

이채원 지금은 ‘끼의 유통’, ‘창의 유통’ 이 두 가지만 갖고 있으면 기업가치가 나타나는 환경입니다. 예전에는 기업의 성장을 끌어내는 데 ‘끼’보다는 적정 투자 시점을 찾는 게 중요했습니다. 한국의 기업들이 강한 게 바로 그런 거죠. 그런데 더 이상은 통하지 않는 겁니다. 지금은 완전히 새로운 환경이고, 한국 기업들의 의사결정 구조가 시대에 뒤떨어진 건 아닌지 되짚어봐야 할 때라고 생각합니다. 삼성전자도 마찬가지입니다. 삼성전자가 스스로를 잡아먹고 새로운 변신을 할 수 있다는 각오로 미래의 성장 전략을 세워야 할 것입니다.

박경민 ‘정답을 찾으려고 하지 말 것’을 기억해야 합니다. 2007년 무렵 삼성과 LG전자가 매킨지에 경영 컨설팅을 의뢰했는데 예측이 완전히 빗나갔습니다. 기술투자 대신 마케팅을 강화하도록 조언했는데, 그 전략이 결국 LG의 실적 악화에 주범이 됐습니다. 매킨지가 왜 실패했나 하면 ‘정답을 찾으려고 했기 때문’입니다. 지금은 개방성의 시대입니다. 결국 무엇이든 정답이 될 수 있는 시대란 얘기입니다.


대안은 해외투자? “미국·중국에 주목!”
모바일 비즈니스 플랫폼의 승자로 등극한 구글과 아마존에 대한 이야기는 꽤 오랫동안 이어졌다. 그러나 아직 국내에서는 이 같은 기업들이 가능성을 키워나가기에는 어렵다는 공감이 컸다. 국내에서 마땅한 대안을 찾기 어려운 상황에서 대화의 주제는 자연스레 해외투자로 옮겨갔다. 그중에서도 글로벌 경제를 좌우하는 두 나라, 미국과 중국이 단연 화제의 중심이었다.
2014년에는 ‘해외투자’에 대한 관심이 2013년보다 더욱 높아질 것으로 보입니다. 현재 눈여겨보고 있는 해외 투자처는 어디인지, 또 투자자들이 어떻게 접근하는 것이 좋을까요.
강방천 미래 환경으로 주목했던 중국 소비, 소프트적 모바일 생태계, 그린에너지를 생각할 때 이와 관련한 산업과 기업을 많이 보유한 미국 시장이 유망하다고 봅니다. 그런데 미국보다 더 주목해야 할 곳은 바로 중국입니다. 중국은 과거 10년 동안 경제성장은 있었지만 주식시장의 성장은 없었습니다. 그만큼 저평가된 시장이란 얘기입니다. 산업별로 과도한 경쟁구도가 서서히 재편되면서 일등 기업이 탄생하고 있는 현상과 민간소비 여력이 서서히 확충되고 있다는 점에서 새롭게 조명해야 할 시장입니다.

조용준 선진국은 시장별 상장지수펀드(ETF)와 중국의 소비재 1등주에 관심을 갖는 게 좋다고 봅니다. 특히 중국의 소비시장은 장기적인 메가트렌드로써 공부할 필요가 있습니다. 우량주에 직접투자를 하거나 혹은 우량주에 투자하는 금융상품을 눈여겨보는 것이 좋습니다. 최근에는 중국 인민보험에 주목하고 있습니다. 재미있는 건 우리나라 자동차 판매량이 2012년에 150만 대였는데 중국은 1800만 대였습니다. 그런데 인민보험과 삼성화재의 매출액 차이는 2배가 안 됩니다. 중국에서 우리보다 차는 12배가 넘게 팔렸는데, 인민보험은 2배가 안 되는 겁니다. 중국 사람들이 아직은 보험을 많이 안 드는 것도 있지만, 가장 큰 비밀은 운행대수입니다. 우리는 자동차 판매량보다 많은 차량을 운행하는 반면, 중국은 아직까지 판매 차량에 비해 실제 운행 차량의 비율이 적은 겁니다. 앞으로 10배 정도는 충분히 커질 가능성이 있습니다.

허남권 말하자면 미래의 수익, 누적 수요가 중요하다는 겁니다. 인민보험만 하더라도 한국은 이미 수요가 쌓인 거고, 중국은 이제 그 수요가 쌓이기 시작하는 단계입니다. 한국을 경험해 본 사람들에겐 재미있는 종목이 될 수 있다는 데 동의합니다. 저는 또 하나 미국 ETF를 적극 활용하는 것을 추천합니다. 미국 ETF 시장에는 미국뿐 아니라 주요국의 주식시장, 통화, 상품, 곡물은 물론 지수 변동이 위든 아래든 어느 방향이나 150여 개의 다양한 상품이 상장돼 있습니다. 주요 증권사를 통해 쉽게 접근할 수 있기 때문에 관심을 갖고 공부하는 분들에게는 좋은 시장이라고 생각합니다.

최준철 저평가된 중국 시장과 성장하는 동남아시아 시장이 유망하다고 봅니다. 그런데 중요한 것은 시장이 아니라 종목입니다. 종목을 잘 고른 펀드를 선별해서 간접투자 할 것을 권합니다.


투자자들이 가장 궁금해하는 점인데요, 과연 가치투자를 할 때 기업의 ‘가치’를 어떻게 찾을 수 있을까요. 투자자들을 위해 가치투자의 원칙을 말씀해주세요.
김민국 저는 늘 “꿈보다는 오해에 투자하는 게 맞다”고 말합니다. 그 기업의 목표가 얼마나 큰가를 살피기보다는 현재 이런저런 이유로 저평가 돼 있는 기업들을 찾아서 투자하는 겁니다. 예를 들어 한국전력이 5년간 적자가 나고 있는데, 오해가 풀리거나 규제가 풀리거나 하면 결국 제 가격을 찾아가게 될 겁니다. 이런 기업들은 상대적으로 주가수익비율(PER)이 안 좋은데 그럴 만한 이유가 있는지 없는지, 재무제표를 따져가면서 오해를 풀어가는 겁니다.

최준철 ‘A급 회사들이 응급실 들어갈 때 사자!’는 것이 저의 투자 원칙입니다. ‘알 만한 회사’들이 좋지 않은 이슈로 신문 헤드라인에 오르내릴 때 ‘바겐세일’을 노리는 겁니다. 알 만한 회사들이라는 건 쉽게 얘기해서 내가 그 회사의 제품이나 서비스를 잘 알고 있는 회사들을 말합니다. 그리고 중요한 건 기대치를, 욕심을 버리는 겁니다. 반가운 것은 최근 우리 주식시장의 투자자들이 기대수익률을 상당히 낮추고 있다는 겁니다. 뜨거운 시장을 피하고, 금리의 2~3배 정도에서 기대수익률을 맞춰 접근하는 것이 필요합니다.

박경민 투자가의 성향에 따라 중시하는 측면이 조금씩 다르겠지만 장기 투자를 위해서는 ‘성장 가치’를 판단하는 것이 제일 중요합니다. 이는 결국 CEO의 경영 능력에 대한 판단으로 귀결됩니다. 기업의 사업 환경이 급변하는 시대이기 때문에 사업 리스크를 잘 관리하면서 성장 기회를 포착하고 장기적인 수익을 창출해내는 CEO의 능력이 어느 때보다 중요합니다. 따라서 이들 기업이 일시적인 어려움에 있을 때 투자하는 전략이 현재의 글로벌 경제 환경에서 적합해 보입니다.

조용준 시간 가치를 생각해야 합니다. 저금리 사회에서는 고배당주에 대한 장기 투자가 메가트렌드입니다. 대표적으로 수요 성장이 10년 이상 지속될 것으로 예상되는 중국 소비시장의 1등주들에 투자한다면, 시간이 지날수록 높은 수익을 낼 것입니다. 결국 적게 벌어도 우량주에 투자해야 시간이 지나 큰 수익을 쌓을 수 있습니다.


사회권오준 편집장 jun@hankyung.com│정리이정흔 기자 verdad@hankyung.com│사진 이승재 기자