일본은 '저축에서 투자로'라는 문제의식 아래 이토 리포트·스튜어드십 코드·거버넌스 코드·도쿄증권거래소 개혁을 10년에 걸쳐 축적해왔다. 한국이 일본에서 배울 것은 제도의 형식이 아니라 기업·투자자·거래소가 반복적 대화를 통해 자본시장의 신뢰를 쌓아온 그 과정이다
[커버스토리] 파트1: 생산적 금융의 시대
이러한 점에서 일본의 경험은 중요한 참고 사례가 된다. 일본 역시 오랫동안 가계자금이 현금, 예금에 머물러 있었고, 기업은 낮은 수익성, 낮은 자본효율성, 과도한 현금 보유라는 문제를 안고 있었다. 다만 일본의 논의는 우리나라처럼 부동산에서 자본시장으로의 이동이라기보다 ‘저축에서 투자로’라는 문제의식과 더 밀접하게 연결돼 있었다. 즉, 현금·예금 중심의 가계자금을 자본시장으로 유도하고, 그 자금이 기업의 장기적 성장과 혁신으로 이어지도록 하는 것이 중요한 정책 과제였다.
이를 위해 일본은 기업지배구조 개혁과 자본시장 개혁을 병행해 왔다. 뒤에서 자세히 설명하듯 2014년 ‘이토 리포트’를 계기로 기업이 자본비용과 자본수익성을 의식해야 한다는 문제의식이 본격적으로 제기됐고, 이후 스튜어드십 코드와 기업 거버넌스 코드가 도입되면서 기업과 투자자 간의 건설적인 대화가 강조됐다. 또한 회사법 개정, 사외이사 제도 정비, 정책보유주식 축소, 정보공시 강화, 도쿄증권거래소의 시장 구조 개편과 밸류업 요청 등이 이어지면서 기업이 시장의 평가를 의식하고 자본을 보다 효율적으로 활용하도록 유도하는 제도적 기반이 마련됐다.
일본 자본시장 개혁의 출발점에는 이른바 ‘재팬 디스카운트’가 있었다. 버블경제 붕괴 이후 일본 기업은 낮은 수익성, 낮은 자본효율성, 과도한 현금 보유, 소극적인 투자와 사업 재편이라는 문제에 직면했다. 기업 내부 출신 경영자가 장기간 조직을 이끄는 관행은 안정성이라는 장점도 있었지만, 동시에 익숙한 사업 구조를 유지하려는 성향을 강화했다. 새로운 성장 분야에 과감히 투자하거나 비핵심 사업을 정리하는 결단은 늦어졌고, 결과적으로 기업의 자본은 효율적으로 쓰이지 못했다.
과거 일본형 기업지배구조의 또 다른 특징은 메인뱅크(주거래은행)와 주식상호보유였다. 은행과 기업, 기업과 기업이 서로 주식을 보유하는 구조는 안정주주를 확보한다는 장점이 있었지만, 시장의 감시 기능을 약화시키고 주주 전체의 이익보다 거래 관계나 경영진의 안정을 우선시하는 경향을 낳았다. 주식상호보유에 묶인 자본은 성장투자나 주주 환원으로 이어지기 어려웠고, 외부 투자자의 목소리도 충분히 반영되기 힘들었다.
버블 붕괴 이후 금융기관 부실과 기업 불상사가 이어지면서 경영진에 대한 감시·감독 시스템의 취약성도 드러났다. 메인뱅크가 사실상 경영 감시 역할을 하던 시대가 지나가고, 해외 기관투자자와 개인투자자의 비중이 커지면서 일본 기업은 새로운 형태의 주주 중심 거버넌스를 고민할 수밖에 없게 됐다. 그러나 단순히 경영자를 감시하는 것만으로는 충분하지 않았다. 일본이 안고 있던 더 큰 문제는 ‘나쁜 경영’을 막는 것을 넘어 ‘좋은 경영’, 즉 위험을 합리적으로 감수하고 장기적 성장을 추구하는 경영을 어떻게 유도할 것인가에 있었다.
이토 리포트의 더 중요한 메시지는 기업과 투자자의 관계 재정립이었다. 기업은 자본시장을 단순한 자금조달 창구로 볼 것이 아니라, 자신의 전략과 성과를 평가받는 장으로 인식해야 한다. 투자자 역시 단기적인 주가 차익만을 추구하는 존재가 아니라, 기업과의 건설적인 대화를 통해 장기적 기업 가치 향상을 촉진하는 주체가 돼야 한다.
원칙 준수 또는 예외 설명…시장 중심 규율
이러한 접근이 일본에서 비교적 강하게 제기될 수 있었던 배경에는 주주 구성의 차이도 있었다. 일본은 버블 붕괴 이후 메인뱅크 중심의 주식 상호 보유가 점차 약화되고, 외국인 투자자와 기관투자자의 비중이 확대되면서 자본시장에서 이들의 영향력이 커졌다.
우리나라 역시 국민연금 등 기관투자자의 역할이 확대되고 있으나, 여전히 대주주 또는 지배주주 중심의 소유·지배 구조가 강하게 남아 있다. 이에 비해 일본에서는 상대적으로 분산된 주주 구조와 높은 기관투자자·외국인 투자자 비중을 전제로, 기업과 투자자 사이의 대화를 통해 경영을 개선하도록 유도하는 정책이 보다 중요한 의미를 갖게 됐다.
이러한 문제의식은 이후 일본의 스튜어드십 코드와 기업 거버넌스 코드 도입으로 이어졌다. 2014년 도입된 일본판 스튜어드십 코드는 기관투자자에게 투자 대상 기업의 지속적 성장을 위해 책임 있는 관여를 하도록 요구했다. 2015년 도입된 기업 거버넌스 코드는 기업에 주주의 권리와 평등성, 정보공시와 투명성, 이사회의 역할, 주주와의 대화에 관한 원칙을 제시했다.
2023년 3월 도쿄증권거래소는 프라임 시장과 스탠더드 시장 상장 기업에 대해 현재의 자본수익성과 시장 평가를 분석하고, 개선 방침을 수립·공시하며, 투자자와의 대화를 통해 그 이행 상황을 계속 점검할 것을 요청했다. PBR 1배 미만 기업이 많다는 사실이 일본 기업의 자본효율성 문제를 보여주는 상징적 지표로 받아들여졌지만, 거래소의 요청은 PBR 1배 회복 자체를 목표로 한 것이 아니었다. 그보다는 기업이 자본비용을 초과하는 수익성을 창출하고 있는지, 보유 현금과 사업 포트폴리오를 성장 전략에 맞게 배분하고 있는지, 이사회가 이러한 문제를 실제로 논의하고 있는지를 시장에 설명하도록 만든 데 의미가 있었다.
2026년 들어 이 논의는 한 단계 더 구체화되고 있다. 도쿄증권거래소는 2026년 4월 기존 요청을 다시 업데이트하면서, 상장 기업의 과제를 단순한 공시 여부에서 ‘경영 자원의 적절한 배분’ 문제로 옮겨 갔다. 초기에는 기업이 자본비용과 주가를 의식한 경영 방침을 공시하는지가 주목됐다면, 이제는 그 공시가 실제 투자, 인재, 연구개발(R&D), 지식재산, 설비, 인수합병(M&A), 사업 포트폴리오 조정으로 연결되는지가 더 중요하게 다루어지고 있다. 일본의 밸류업 논의가 배당과 자사주 매입만의 문제가 아니라, 현금을 어떻게 성장투자로 전환할 것인가의 문제로 확장되고 있는 것이다.
도쿄증권거래소는 기업별 대응 현황을 공개하는 방식도 계속 손질하고 있다. 2024년부터는 자본비용과 주가를 의식한 경영에 관한 공시 기업 명단을 매월 공개했고, 2025년부터는 공시 갱신일과 기관투자자의 접촉 희망 여부를 표시하는 항목을 추가했다. ‘검토 중’이라고만 밝히고 장기간 실질적 대응을 미루는 기업에 대해서도 일정 기간 이후에는 설명을 요구하는 방향으로 운용을 바꾸었다. 이는 법률상 제재보다 시장의 비교와 평판을 통해 기업 행동을 바꾸려는 방식이다.
거래소 시장 구조 개편의 후속 조치도 계속 진행되고 있다. 도쿄증권거래소는 2022년 프라임, 스탠더드, 그로스 시장 체제로 재편한 이후, 상장 유지 기준에 관한 경과 조치를 순차적으로 종료하고 있다. 2025년 3월 이후에는 원칙적으로 통상적인 상장 유지 기준이 적용되고, 기준을 충족하지 못하는 기업은 개선 기간을 거쳐 상장폐지 절차에 들어갈 수 있다.
이는 상장 회사로서의 책임을 강화하고 일정한 유동성, 시가총액, 거버넌스 수준을 갖춘 기업 중심으로 시장의 신뢰를 높이려는 조치다. 그로스 시장에 대해서도 상장 후 성 장전략과 사업 계획 진행 상황을 더 적극적으로 설명하도록 요구하고, 기관투자자와 접촉을 원하는 기업 명단을 공개하는 등 성장 기업과 투자자 사이의 정보 접점을 넓히고 있다.
사외이사 수에서 이사회 실질로
최근 또 다른 흐름은 기업 거버넌스 코드 개정 논의다. 금융청은 2025년 ‘코퍼레이트 거버넌스 개혁 액션 프로그램 2025’를 발표하면서 일본의 거버넌스 개혁이 형식적 도입 단계를 지나 실질적 작동 단계로 옮겨 가야 한다는 방향을 제시했다. 이에 따라 금융청과 도쿄증권거래소는 기업 거버넌스 코드 재검토를 위한 전문가 회의를 설치했고, 2026년 4월에는 개정안에 대한 의견 모집을 시작했다.
논의의 중심에는 네 가지가 있다. 첫째, 코드의 중복·형식화된 부분을 정리해 원칙 중심의 접근을 되살리는 것, 둘째, 기업이 성장투자를 위해 경영 자원을 적절히 배분하고 있는지 이사회가 점검하도록 하는 것, 셋째, 정기주주총회 전에 유가증권보고서를 공시해 투자자가 충실한 정보를 바탕으로 의결권을 행사할 수 있도록 하는 것, 넷째, 사외이사와 이사회가 실질적으로 기능할 수 있도록 이사회 사무국의 역할을 강화하는 것이다.
이러한 논의는 일본 개혁의 무게중심이 ‘사외이사를 몇 명 두었는가’에서 ‘이사회가 무엇을 논의하고 어떤 결정을 내리는가’로 옮겨 가고 있음을 보여준다. 사외이사 수, 위원회 설치, 독립성 기준과 같은 형식 요건은 어느 정도 정착됐다. 이제 문제는 이사회가 경영자의 전략과 자본 배분을 제대로 감독하고, 투자자와의 대화 내용을 경영 의사결정에 반영하며, 현금 유보와 저수익 사업을 방치하지 않는 구조를 만드는 데 있다. 일본의 최근 논의에서 ‘이사회 실효성’과 ‘이사회 사무국’이 강조되는 것도 이 때문이다. 사외이사가 늘어도 필요한 정보와 의제가 제공되지 않으면 이사회가 실질적 감시와 조언 기능을 수행하기 어렵기 때문이다.
기관투자자 쪽에서도 변화가 이어지고 있다. 2025년에는 일본판 스튜어드십 코드가 다시 개정됐다. 이번 개정은 기관투자자의 협동적 관여, 즉 복수의 기관투자자가 공통 관심사를 바탕으로 기업과 대화하는 방식의 중요성을 더 명확히 했고, 실질주주 정보의 투명성도 높이는 방향을 담았다.
일본에서는 그동안 기관투자자들이 공동으로 기업에 관여할 경우 '대량보유보고제도'상 공동 보유자 규제나 중요 제안 행위에 해당하는지가 문제될 수 있다는 우려가 있었다. 이러한 법적 불확실성은 투자자 간 협동적 관여를 위축시키는 요인이었다. 최근의 스튜어드십 코드 개정과 금융상품거래법상 대량보유보고제도 정비는 이러한 우려를 줄이고, 투자자와 기업 간 대화를 보다 실효적으로 만들기 위한 시도로 이해할 수 있다.
영문공시 의무화…기업을 글로벌 평가 무대로
영문공시 강화도 최근 일본 자본시장 논의의 중요한 축이다. 프라임 시장 상장기업은 2025년 4월부터 결산 정보와 적시공시 정보를 원칙적으로 일본어와 영어로 동시에 공시해야 한다. 이는 해외 투자자가 일본 기업 정보를 제때 이해하고 투자판단에 활용할 수 있도록 하기 위한 조치다. 일본 자본시장의 저평가 문제는 기업 자체의 수익성 문제만이 아니라, 외국인 투자자가 충분한 정보를 얻기 어렵다는 정보 접근성의 문제와도 관련돼 있었다. 영문공시 의무화는 일본 기업을 글로벌 투자자의 평가 범위 안으로 더 깊이 끌어들이는 장치로 볼 수 있다.
그러나 일본의 실험이 완성된 것은 아니다. 일본 기업의 수익성과 자본효율성이 구조적으로 충분히 개선됐는지에 대해서는 여전히 평가가 엇갈린다. 일부 기업은 자본비용을 의식한 경영을 적극적으로 추진하고 있지만, 다른 기업은 여전히 형식적인 공시에 머무르거나 주주 환원 중심의 단기 대응에 그치는 경우도 있다. 사외이사의 수가 늘었다고 해서 이사회가 실제로 경영 전략과 자본 배분을 깊이 있게 논의한다고 단정할 수도 없다. 정책보유주식 축소 역시 계속 진행 중인 과제다.
그럼에도 일본 사례가 중요한 이유는, 자본시장 개혁을 단발성 정책이 아니라 지속적인 시장 규율 형성 과정으로 접근했다는 데 있다. 정부가 방향을 제시하고, 거래소가 상장 기업에 구체적 행동을 요구하며, 기관투자자가 대화를 통해 기업을 압박하고, 기업은 이를 바탕으로 자신의 경영 전략과 자본 배분을 설명한다. 이 구조가 반복되면서 자본시장은 단순히 주식을 사고파는 장소가 아니라 기업의 성장 전략을 검증하고 자본을 배분하는 장으로 기능하게 된다.
10년의 성과와 한계…일본의 실험은 진행 중
우리나라 자본시장도 일본과 비슷한 문제를 안고 있다. 낮은 주가순자산비율, 낮은 주주 환원, 지배구조에 대한 투자자 불신, 부동산 중심의 자금 흐름 등은 우리나라 자본시장의 오랜 과제다. 그러나 우리나라의 문제를 일본의 문제와 동일하게 보아서는 안 된다. 일본의 핵심 문제가 주로 낮은 자본효율성, 현금 유보, 경영자의 소극성, 주식 상호 보유에 있었다면, 우리나라는 대주주 중심의 소유·지배구조와 소수주주 보호의 취약성이 보다 본질적인 문제로 지적된다.
또한 스튜어드십 코드와 기업지배구조 모범 규준의 실효성을 높일 필요가 있다. 원칙은 이미 존재하지만, 그것이 실제 의결권 행사, 기업과의 대화, 이사회 운영, 공시 개선으로 이어지는지가 중요하다. 특히 공시는 사외이사를 몇 명 선임했는지, 위원회를 설치했는지와 같은 형식적·추상적 사항에 그쳐서는 안 된다. 이사회가 기업 가치 제고를 위해 어떠한 논의를 했는지, 자본비용과 수익성을 어떻게 점검했는지, 경영 전략과 자본 배분에 관해 어떠한 판단을 내렸는지 등 구체적인 활동 내용이 시장에 제공될 필요가 있다.
기업의 밸류업 역시 마찬가지다. 기업의 밸류업과 관련해 우리나라에서는 주로 PBR에 주목하고 있다. PBR은 시장이 기업의 순자산을 어떻게 평가하고 있는지를 보여주는 직관적인 지표이기 때문에, 저평가 기업을 선별하고 시장의 관심을 환기하는 데 유용하다. 그러나 PBR 개선을 배당 확대, 자사주 매입, 자사주 소각과 같은 주주 환원 확대만으로 이해하는 것은 한계가 있다. 이러한 조치는 단기적으로 주가를 끌어올리거나 자본효율성을 개선하는 효과를 낼 수 있지만, 기업의 성장투자와 혁신 역량을 약화시키는 방식으로 이루어진다면 장기적인 기업 가치 제고로 이어지기 어렵다.
한편 일본의 밸류업 정책은 모든 기업에 일률적으로 PBR 1배 달성을 요구하는 정책이라기보다, 각 기업이 자신의 사업 구조와 자본비용, 성장 전략을 바탕으로 어떤 지표를 통해 기업 가치를 높여갈 것인지 투자자에게 설명하도록 하는 데 초점이 있다. 어떤 기업에는 PBR 개선이 중요한 과제일 수 있지만, 다른 기업에는 ROE, 주가수익비율(PER), 영업이익률, 성장투자 계획, 사업 포트폴리오 조정이 더 중요한 설명 기준이 될 수 있다. 결국 중요한 것은 특정 지표의 단기 개선이 아니라, 기업이 장기적인 관점에서 자본을 어떻게 배분하고, 투자자와의 대화를 통해 기업 가치 제고의 경로를 어떻게 설득력 있게 제시하느냐에 있다.
공시를 통한 규제의 목적은 모든 기업에 동일한 방식을 강제하는 데 있지 않다. 오히려 일률적인 강제 방식의 한계를 보완하고, 각 기업의 상황과 전략을 시장이 구체적으로 평가할 수 있도록 하는 데 있다. 그러기 위해서는 공시의 형식보다 내용이 중요하다. 기업이 어떠한 문제의식을 가지고 있는지, 그 문제를 해결하기 위해 어떤 조치를 취하고 있는지, 그 성과를 어떤 지표로 점검할 것인지가 구체적으로 드러나야 한다.
이를 위해 감독 당국과 거래소가 우수 공시 사례를 축적하고, 기업들이 참고할 수 있는 베스트 프랙티스 또는 사례집을 지속적으로 제시하는 것도 필요하다. 단순한 양식 제공에 그칠 것이 아니라, 기업 가치 제고 계획이 충실하게 작성된 사례, 이사회 논의 과정이 구체적으로 드러난 사례, 투자자와의 대화 결과가 경영 전략에 반영된 사례 등을 제시함으로써 기업들이 보다 실질적인 공시를 할 수 있도록 유도해야 한다.
우리나라의 과제는 일본을 따라가는 것이 아니라, 일본이 던진 질문을 우리나라의 현실에 맞게 다시 묻는 것이다. 우리 기업은 자본을 얼마나 효율적으로 사용하고 있는지, 이사회는 장기적 기업 가치와 자본 배분을 제대로 논의하고 있는지, 투자자는 기업의 지속 가능한 성장을 촉진하는 방식으로 관여하고 있는지, 일반 주주는 기업 가치 제고의 성과를 공정하게 공유할 수 있는지 등과 같은 질문들에 대한 답을 제도와 시장 관행 속에서 만들어 갈 때, 비로소 우리나라의 ‘생산적 금융’도 구호를 넘어 현실이 될 수 있을 것이다.(이 글은 저자가 쓴 <일본의 자본시장 및 기업지배구조의 개혁 과정과 시사점> 논문을 정리한 내용입니다.)
고일훈 일본증권경제연구소 연구위원
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