[ 머니 인사이트] -꾸준히 성장하는 미국 기업들…미 증시 부진 시 한국 국채가 ‘방어’해 줄 것
[한경비즈니스= 신동준 KB증권 리서치센터 상무보·숭실대 금융경제학과 겸임교수 ] 글로벌 투자 전략을 수립하는 데 중요한 점검 포인트는 경기순환 주기(fundamental cycle), 이벤트(event), 적정 가치 평가(valuation) 등 세 가지다.
첫째, 경기순환 주기는 예상 경로대로 진행 중이다. 미국 경제는 감세 효과가 6월 이후 가시화되면서 견조한 흐름을 이어 가고 있다. 올해는 유로존과 일본의 성장세 약화를 미국 경기 호조가 충분히 상쇄할 수 있을 것으로 보인다. 미국 경제의 순환 주기상 정점은 내년 1분기로 예상되지만 정점 이후에도 2020년까지는 적어도 장기 추세선 위에서 성장을 이어 갈 전망이다.
◆단기적으로 신흥시장에 ‘보수적 관점’ 유지
둘째, 이벤트 평가도 중요하다. 경기순환 주기는 대부분이 이벤트에 의해 종료되기 때문이다. 그런 의미에서 미국$중국의 무역 갈등 격화는 중요한 이벤트다. 무역 갈등은 도널드 트럼프 미국 대통령의 중간선거 전략이 아닌 미국 의회 전체의 이슈로 확장됐고 본질이 헤게모니 싸움이라는 점에서 장기화될 것으로 예상된다.
경기가 양호한 미국이 더 강경하게 나갈 여지도 높아졌다. 제롬 파월 미국 중앙은행(Fed) 의장은 6월 말부터 “다수의 기업들에 처음으로 투자와 고용에 대한 의사결정을 미뤘다는 이야기를 듣고 있다”고 우려했다. 무역 갈등 격화는 경기 정점을 앞당길 수 있는 위험 요인이었지만 다행히 미국 경제는 재정정책 효과가 나타나기 시작하면서 부정적 영향을 상쇄하고 있다. 2분기의 높은 성장률과 기업 실적 확인을 계기로 성장에 대한 자신감이 부족하던 미국 기업들의 매출 성장 전망도 조금씩 상향되는 중이다.
반면 경기 회복이 아직 덜 된 신흥국 경제는 자국 통화 약세와 자금 이탈 우려로 중앙은행들이 비자발적인 긴축에 나서면서 성장률이 하향 조정되는 중이다. 중국 경제의 투자와 수출입 지표에는 무역 갈등의 여파가 일부 반영되기 시작했다. 신흥시장에 대한 투자 매력도는 낮아졌다.
셋째, 적정 가치 평가가 최종 판단의 기준이다. 예를 들어 경제와 기업 이익 전망이 부정적이더라도 이를 감안한 적정 가치보다 자산 가격이 더 많이 하락하면 매수할 수 있다. 6월 중순 이후 신흥시장 주식의 하락 속도가 예상보다 빨랐다. 신흥시장에 대한 부정적 투자 의견은 이제 컨센서스로 변했다. 무역 갈등 뉴스에도 시장이 예전처럼 소란스럽지 않다. 미국의 11월 중간선거 이전에 무역 협상이 긍정적인 방향으로 흘러갈 것이라는 기대도 있다. 지금은 향후 예상되는 중국과 신흥국의 경기 둔화를 고려하더라도 주가가 더 저평가된 것은 아닌지 점검해야 한다.
신흥시장에서 가장 안정적이고 높은 비율을 차지하는 곳은 신흥 아시아이고 가장 변동성이 높은 곳은 남미다. 남미는 충분한 통화 약세를 바탕으로 이익 전망이 상향 조정되는 중이다. 최근에는 통화가치 하락세도 주춤하다. 밸류에이션은 2015년 신흥시장 위기 당시 수준까지 낮아졌다. 중$장기 관점에서 보면 매수해 볼만한 가격대에 진입했다.
반면 신흥 아시아는 기업 이익 전망 상향 흐름이 멈췄다. 긍정적인 시그널은 아니다. 최근 아시아 통화 약세가 이익 증가를 높일 동력이 될 정도로 충분하지 못하다는 의미다. 밸류에이션은 2015년 신흥시장 위기 당시보다 약 10% 정도 더 비싸다. 경제 체력이 충분히 강하지 못하기 때문에 무역 갈등의 불확실성이 지속되면 추가 조정 가능성이 있다고 판단된다.
신흥 아시아의 장기 성장성에 투자하는 분할 매수 전략은 여전히 유효하지만 단기적으로 신흥시장에 대해서는 보수적 관점을 유지할 필요가 있다. 특히 올해 중국 증시 부진에도 불구하고 7월까지 선방하던 중국의 제약·바이오, 관광·공항, 식품·조미료 등 내수 소비 대표주들이 급락하기 시작했다. 무역 갈등 장기화, 위안화 약세, 중국 경기 둔화, 부동산 규제, 금융 레버리지 축소 정책, 기업 부도 우려 등 대내외적으로 굵직한 부담 요인들의 실질적인 변화가 어려운 만큼 중국 증시의 추세적인 반등도 쉽지 않을 것으로 보인다.
◆ 미국이 경기 사이클을 장기화하는 방법
무역 갈등이 장기화하면 미국 경제에도 부정적 파급효과가 불가피하다. 하지만 미국은 이를 방어할 통화정책과 인프라 투자 등 재정정책 카드가 남아 있다. 경기순환 주기와 관련한 최대의 관심사 중 하나는 미국의 수익률 곡선 평탄화, 즉 장단기 금리 차(10년-2년 금리) 축소다.
1985년 이후 세 차례의 장단기 금리 역전은 시차를 두고 어김없이 경기 침체로 연결됐다. 미국의 장단기 금리 차는 지난 7월 중순, 11년 만에 최저치인 0.24%포인트까지 축소되며 Fed를 긴장시키고 있다. 단 한차례의 금리 인상으로도 역전이 가능한 거리다.
과거 세 차례의 수익률 곡선 역전 중에서 관심을 끄는 것은 1990년대 중반의 사례다. 1994년 12월~1999년 1월까지 4년이 넘는 기간 동안 장단기 금리 차는 평균 0.34%포인트로 마이너스 0.02~0.67%포인트를 오랫동안 유지했다. 당시 미국 경제의 높은 실질 성장(연평균 4.0%)과 달러 강세에 따른 물가 안정에도 불구하고 Fed가 정책 방향을 바꿔 기준금리를 소폭 인하함으로써 수익률 곡선 역전을 막고 경기 사이클을 장기간 유지한 사례다.
대내적으로는 Fed가 1년 만에 기준금리를 3.0%에서 6.0%까지 급격히 인상해 ‘1994년 채권시장 대학살’이 발생한 직후였다. 대외적으로는 달러 강세와 엔 약세를 유도한 1995년 4월 역(逆)플라자 합의 이후 멕시코$태국$한국$러시아 등 신흥시장의 위기가 줄줄이 진행됐던 시기다. 달러 강세와 신흥시장 불황 속에서도 스탠더드앤드푸어스(S&P)500지수는 견조한 미국 경제를 바탕으로 추세적으로 상승했다. 현시점에서 의미하는 바가 크다.
미국 경제는 2020년까지 장기 추세선 위에서 견조한 성장을 이어 갈 전망이다. 근원물가(core PCE)는 2.0%에 도달했지만 Fed는 오히려 하방 위험을 걱정하는 중이다. 트럼프 대통령은 금리 인상 자제를 압박하고 있지만 이에 동조할 수 없는 Fed는 반드시 명분이 필요하다. Fed에 수익률 곡선 역전 위협은 완화적 본능을 드러낼 좋은 핑계거리가 될 수 있다. 9월 금리 인상 이후에는 인상 속도를 늦추는 방향으로 시장과 커뮤니케이션을 시도할 것으로 보인다. 단기 금리의 상승 속도는 무뎌지는 반면 장기금리는 인플레 기대가 반영되며 상승하므로 수익률 곡선은 다시 가팔라질 수 있다.
현재 높은 실질 성장과 안정적 물가 아래에서 완화적 정책 기조 전환은 경기 사이클이 종료된다는 시그널이 아니다. 오히려 수익률 곡선 역전을 피하고 금 리차 축소 속도를 늦춤으로써 감세 효과가 본격화되고 있는 미국의 경기 사이클 상승을 장기화하는 수단이 될 수 있다.
가장 매력적인 투자 대상은 여전히 미국 주식이다. S&P500 기업의 전년 대비 주당순이익(EPS)은 약 25% 증가했다. 또한 위험 분산 차원에서는 성장의 하방 위험이 높아지고 있는 한국 국채의 편입을 시작할 시점이다. 고용 부진에 따른 소비 여력 축소와 건설$설비투자 둔화가 배경이다. 한국은행의 연내 한차례 금리 인상 전망이 컨센서스이지만 금리를 인상할수록 장기금리의 하락 속도는 미래의 경기 둔화를 반영하며 더욱 빨라질 것으로 보인다.
성장성을 대표하는 달러 자산인 미국 주식과 안정성을 대표하는 원화 자산인 한국 국채를 두 축으로 하는 포트폴리오가 바람직하다. 주식시장이 좋다면 미국 주식에서 성과가 날 것이고 나쁘다면 한국 국채와 원$달러 환율 상승에서 나오는 환차익을 누릴 수 있을 것으로 판단된다. (본 기고문은 필자 개인의 의견이며 KB증권의 투자 의견과 관계가 없습니다.)
[본 기사는 한경비즈니스 제 1185호(2018.08.13 ~ 2018.08.19) 기사입니다.]