­­­­[한상춘의 국제경제 읽기] 위기설은 착시…글로벌 공조 필수

외국 자금 엑소더스 어떻게 볼 것인가

이른바 ‘삼성전자 쇼크’로 채권시장에 이어 증시에서도 외국인이 매도세로 돌아섰다. 아베노믹스가 흔들리면 일본으로 이탈됐던 외국 자금이 환류돼 주가가 본격적으로 오를 것이라는 기대가 채 가시기도 전에 발생한 상황인 만큼 최근 매도세에 대한 의견이 분분하다.

현시점에서 궁금해 하는 것은 크게 두 가지다. 외국인이 매도세로 돌아선 배경과 앞으로 어떻게 될 것인가 하는 지속성 여부다. 이 문제를 알아보기 위해서는 전체적인 글로벌 자금 규모와 국제 자금 흐름 구조 재편, 한국 경제에 대한 해외 시각, 국내 증시의 투자 매력도 등에 어떤 변화가 있는지 따져볼 필요가 있다.

전체적인 글로벌 자금 규모가 줄어든다면 그동안 많이 유입되고 수익이 났던 국가에서 우선적으로 자금을 회수할 것이다. 글로벌 투자 비중이 높은 선진국에서 자금이 줄어들면 이 현상은 신흥국에서 심하게 나타난다. 2008년 9월 리먼브러더스 사태 직후 반사이익까지 기대했던 한국 등 아시아 신흥국에서 대거 자금이 이탈됐던 때가 전형적인 예다.

올 들어 상대적으로 덜 오른 증시의 매력이 부각돼 왔다. 아베노믹스 추진 이후 체리 피킹 투자 매력(주가가 적정 수준보다 떨어지면 체리가 무르익어 따 먹으면 맛있게 먹을 수 있다는 것에 비유해 생긴 용어)이 부각됐던 일본 증시가 크게 올랐다. 벌써부터 이들 국가가 거품이 우려되는 단계에서는 한국 증시가 매력적일 수 있다. 하지만 실제 추진 여부와 관계없이 출구전략 추진 가능성이 제기되면서 선진국 시장금리가 오르는 것은 눈여겨볼 필요가 있다. 위기 과정에서 신흥국에 유입된 외국 자금이 캐리 자금 성격이 강한 점을 감안하면 이 자금을 밀어냈던 투자국의 대표 금리가 오르면 이탈될 소지가 그만큼 커지기 때문이다.

선진국의 금리 상승으로 신흥국의 자금 이탈 조짐이 ‘위기 확산형’으로 악화될 것인지, 아니면 ‘위기 축소형’으로 수렴될 것인지는 두 가지 요인에 따라 결정된다. 레버리지 비율(증거금 대비 총투자 금액)이 높은지, 투자 분포도가 넓은지 등 글로벌 정도에 좌우된다.

이 두 지표가 높으면 높을수록 위기 확산형으로 악화되고 디레버리지 대상국에서는 위기 발생국보다 더 큰 ‘나비 효과’가 발생한다. 다행히 ‘볼커 룰’로 상징되는 위기 재발 방지 노력으로 미국 등 선진국 금융사들의 두 지표는 개선돼 캐리 자금 환류 시 신흥국에게 더 충격을 주는 ‘나비 효과’가 발생할 가능성은 낮아 보인다.

한국 경제에 대한 해외 시각에도 특이할 만한 변화는 없다. 크레디트디폴트스와프(CDS) 프리미엄과 외평채 가산금리 등이 작년 말에 비해 소폭 상승하고 있지만 일상적인 변화다. 굳이 상승 배경을 따진다면 우리 경제에 문제가 있어서라기보다 출구전략 추진 우려가 불거진 탓이 크다.



외환 위기 경험국의 낙인 효과

해외 시각의 변화를 예상해 본다면 국가 신용 등급에서는 지난 2년 동안 돋보이던 매력이 다소 줄어들고 있지만 대표 기업들의 매력은 더 커질 수 있다. 아베노믹스 회의론이 확산되면서 과도했던 엔저가 제자리로 돌아오면 대표 기업들이 우리 경제의 해외 시각을 개선하고 국가 신용 등급을 보완하는 효과가 기대되기 때문이다.

최악의 경우 삼성전자 쇼크로 외국인 자금이 대거 이탈돼 일부에서 우려하는 위기설이 가시화될 것인지 여부다. 특정 국가에서 위기가 발생할 수 있는지를 알아보기 위해 모리스 골드스타인의 진단 지표가 자주 활용된다. 이 기준대로라면 단기 투기성 자금의 이탈 여부는 ▷자산 인플레 정도 ▷유입된 외국 자금의 건전도 등으로 평가된다. 이 중 유입된 외국 자금의 건전도는 순직접 투자와 경상수지 합계액이 국내총생산(GDP)에서 차지하는 비율을 말한다.

중·장기 위기 진단 지표는 대상국의 ▷해외 자금 조달 능력 ▷국내 저축 능력으로 평가한다. 단기 위기 진단 지표가 악화되면 1997년 외환위기 당시 우리도 경험한 것처럼 대상국의 해외 자금 조달 능력에 곧바로 문제가 생기기 때문에 민간 부문의 저축률과 재정 수지로 표현되는 국내 저축 능력이 더 중시된다.

이 지표를 활용해 우리의 위기 가능성을 진단해 본다면 대부분의 지표가 1997년 외환위기와 6년 전 리먼 사태 때에 비해 개선된 것으로 나온다. 하지만 위기 가능성이 낮게 나온다고 하더라도 최근처럼 외국 자금의 엑소더스 현상이 나타나면 위기론에서 완전히 자유롭지 못하다. 외환위기 경험국들이 겪은 고질적인 ‘낙인 효과(stigma effect)’ 중의 하나다.

외국 자금의 엑소더스에 대한 대응 방안으로 크게 두 가지가 있다. 하나는 사전적 대응 방안으로, 외국 자금 유출입 규제와 다른 하나는 내부 역량 강화 방안으로 외화보유액 확충, 외화보유액 활용 능력 제고 등이다. 2010년 G20 서울정상회담 이후 추진되는 새로운 논의도 넓은 의미에서 보면 대응 방안이라고 볼 수 있다.

글로벌 스탠더드 입각해 시스템 개선해야

각각의 대응 방안에 대한 실효성을 검토해 보면 외국 자금 유출입 규제는 기대만큼 효과가 크지 않지만 외화보유액을 확충하는 방안은 가장 효과적으로 나타났다. 외국 자금이 레버리지 투자 기법을 즐기는 헤지 펀드 등이 주도되고 있는 상황에서 예기치 못한 사태로 증거금 부족 현상이 발생하면 자본 회수국으로 선택된 신흥국에서 한꺼번에 자금이 이탈되기 때문이다. 리먼 사태와 유럽 재정 위기에 따른 외국 자금 이탈이 전형적인 예다.

외화보유액을 얼마나 쌓는 것이 적정한지에 대해 가장 널리 사용되는 방안은 지표 접근법이다. 이 방안도 보유 동기에 따라 기도티와 캡티윤 모델, 국제통화기금(IMF) 방식으로 구분된다. 기준에 따라 우리의 적정 외화보유액을 따져보면 IMF 방식으로는 1050억 달러, 기도티 모델로는 2990억 달러, 캡티윤 모델로는 3810억 달러 내외로 나온다.

적정 외화보유액은 그때그때마다 달라지는 자본 유·출입 환경, 외채 구조 등에 따라 달리 선택될 수 있다. 우리 적정 외화보유액은 3300억 달러 내외로 추정된다.

각종 판단 지표로 판단해 보면 이처럼 위기 가능성이 낮게 나오는 데도 대외 여건이 악화될 때마다 왜 우리는 위기설에서 자유롭지 못할까. 특정국에서 위기가 발생하면 세 가지 단계를 거친다. 우선 외화 등에 금이 가면서 유동성 위기가 발생한다. 유동성에 문제가 생기면 우리처럼 담보 관행이 일반화된 국가에서는 시스템 위기로 비화된다. 돈을 공급해 주는데 시스템상에 문제가 생기면 실물경제 위기로 치닫는 것이 위기 경험국의 전형적인 경로다.

우리는 외화 유동성을 비교적 빨리 확보한 이후 글로벌 스탠더드에 대한 재평가, 잦은 정책 변경, 정부 혹은 정책에 대한 신뢰 부족, 정경유착에 따른 각종 부정부패 등으로 시스템 위기 극복이 지연되는 과정에서 실물경기가 완전히 회복되지 못하고 있다는 것이 국제 금융시장의 일반적인 평가다. 문제는 시스템 위기 극복이 지연되면 될수록 각종 착시 현상에 따른 투기 요인이 커지는 대신 위기 불감증이 심화돼 왔다는 점이다. 경제 여건이 뒤따르지 않는 고평가 요인이 삼성전자 쇼크와 같은 특정 사태를 계기로 외자 이탈로 연결된다면 그동안 극복했다고 보는 외화 유동성 위기에 대한 우려가 다시 높아질 것으로 예상된다. 최근처럼 특정 사태가 발생할 때마다 우리 사회 내에서 다시 고개를 들고 있는 위기설을 근본적으로 불식해 경제를 안정시키기 위해서는 정확한 현실 진단을 토대로 갈수록 지연되는 시스템을 개선해 나가야 한다. 이 과정에서 중심국과 인접국과의 글로벌 공조는 절대적으로 필요한 과제다.

최근 외국인의 매도세가 비교적 크지만 세계 자금 규모와 한국 경제, 해외 시각 등과 같은 핵심 요인에 있어서는 큰 변화가 없다. 일부에서 우려하는 ‘한국 증시를 본격적으로 떠나가는 신호’는 아니며 하이먼 민스키 리스크 이론대로 어느 날 갑자기 주가가 급락할 가능성은 작다는 의미다. ‘삼성전자 쇼크’만 가신다면 외국인 매도세는 진정될 것으로 기대된다.



한상춘 한국경제 객원 논설위원 겸 한국경제TV 해설위원 schan@hankyung.com