96년5월 주가지수 선물시장이 개설된 이후로 프로그램 매매, 차익거래 매도 또는 차익거래 매수라는 단어는 이미 주식투자자들에게 익숙해졌다. 프로그램 매매란 대량의 주문을 한꺼번에 시행하거나 미리 정한 매매규칙에 따라 자동으로 주문을 집행하기 위해 컴퓨터에 미리 만들어 둔 프로그램을 이용하는 거래방식이다.국내에서는 통상적으로 프로그램 매매라는 용어를 차익거래 또는비차익거래까지를 포함하는 정도로 사용하고 있다. 그러나 실제로는 훨씬 넓은 의미를 갖고 있다. 여기에는 현물과 선물간의 일시적인 가격차이를 겨냥한 차익거래(arbitrage)와 현물과 선물의시차(time lag)를 활용한 비차익거래, 선물과 옵션간 차익거래등이 포함된다. 이중에서 주식투자에 직접적으로 영향을 미치는것은 현물과 선물가격의 차이를 이용한 차익거래다.현재 선물시장에서 거래되고 있는 상품은 주가지수선물이다. 이론적으로 선물과 현물은 방향과 그 크기가 거의 동일하게 움직이는 것이 정상이다. 하지만 선물은 하나의 상품에 대해 증권시장의 매매주체 즉, 일반투자자 증권사 투신사 등 기관투자가와 외국인투자자들이 모여 가격을 결정한다. 이같은 특성 때문에 만기일 종가로 결제되기 이전에는 현물지수와 같아지기가 힘들다. 이러한 과정에서 현물과 선물간에 가격의 괴리가 발생하게 되고 그차이를 바로 이론베이시스(선물이론가 - 현물지수)라고 한다. 이를 활용한 투자가 바로 차익거래다.◆ 베이시스 보고 주가동향 예측예를 들어 호재의 출현으로 시장강세가 예상되면 선물가격이 현물지수보다 크게 움직인다. 이때 상대적으로 비싼 선물을 매도하고 상대적으로 저렴한 현물을 매수하는 매수차익거래가 가능해진다. 여기서 현물을 매수한다는 의미는 현물지수, 즉 KOSPI200지수를 정확하게 추적할 수 있는 인덱스 포트폴리오(IndexPortfolio)를 구성한 후 한꺼번에 주문을 시행하여 체결시킨다는의미이다. 이 포트폴리오를 바스켓(basket)이라고도 한다. 통상시가총액이 큰 대형주 30~60개 종목을 포함한다. 매수주문이 쉽게 체결되기 위해서는 현가보다 2~3호가 높여 주문을 낸다. 따라서 현물지수는 순간적으로 급상승하게 되고 이에 따라 현선물간가격괴리는 다시 좁아진다.지난해 추석연휴직후부터 주식시장은 외국인 매수와 함께 강한상승을 보였다. 상승이 진행되는 과정에서 선물가격이 현물지수를 웃도는 현상, 즉 컨탱고 (Contango)가 지속되면서 상대적으로가격이 높은 선물을 매도하고 동시에 상대적으로 가격이 낮은 현물주식을 매수하는 매수차익거래가 활발하게 이뤄졌다.이에 따라 선물12월물의 만기일인 12월10일까지 주가는 급상승했다. 이때 이뤄진 매수차익거래는 주가상승을 견인하고 조정기간을 짧게 한 주요인으로 작용했다. 하지만 97년하반기에는 베이시스가 마이너스인 상태에서 매도차익거래가 집중적으로 이뤄지면서 주가폭락의 주범으로 지목됐다.차익거래는 이론적으로 시행하는 시점에서 이익이 고정된다. 즉만기일 청산을 가정할 경우 시행하는 시점의 베이시스와 이론베이시스의 차이가 이익이 된다. 그러나 차익거래시점에서 구성된인덱스 포트폴리오가 현물지수를 정확하게 따라가야 이익을 낼수 있다.하지만 실제로는 바스켓에 포함되는 종목이 30~60개 정도에 불과하므로 추적오차(tracking error)가 발생하게 된다. 현물지수를구성하고 있는 2백개 종목 전체로 바스켓을 구성하지 않는 이유는 주문시 적절한 호가범위내에서 체결될 수 있는 유동성과 주문과 체결 자체의 신속성, 증자 등 바스켓 관리의 효율성 때문이다.이번 주가상승기간에 은행 증권 등 금융주와 건설주의 시가총액비중이 급격하게 높아진 반면 한전 포철 SK텔레콤 등 시가총액비중이 높은 대형주의 주가상승률은 상대적으로 저조했다.이에 따라 차익거래 목적으로 매수한 바스켓의 가치는 현물지수의 상승률에 미치지 못했다. 결국 만기일 청산이 어렵게 됐으며상대적으로 고평가된 99년 3월물을 신규매도하면서 98년12월물을환매수하는 Roll-Over를 할 수밖에 없었다. 물론 12월물 만기일이전에 청산하였을 경우에는 어느정도 손실이 발생했던 것으로판단된다.12월물의 매수차익거래가 발생했던 베이시스는 0.5~0.7 포인트에서 1.3~1.5포인트 범위였다. 결국 만기시점에 차익거래를 청산하면 처음 목표하였던 베이시스 폭만큼 이익이 발생하지만 추적오차가 커지고 있는 상황에서 중간에 청산을 시도하였다면 그만큼이익이 줄어들었을 것이다.차익거래는 철저하게 선물가격과 현물지수간의 차이인 베이시스를 보고 시행된다. 베이시스가 플러스인 상태가 지속되면 향후시장이 강세로 진행될 것으로 선물시장 참여자들은 받아들인다.선물을 팔고 현물(주식)을 사들이기 때문이다.이때에는 대형주가 주가상승을 주도하게 된다. 반면에 베이시스가 마이너스인 상태가 지속되면 매도차익거래가 발생한다. 이럴경우 대형주가 집중적으로 매도대상이 되고 다른 주식에 비해 낙폭이 커지게 된다. 대형주의 유동성이 크기 때문이다. 따라서 베이시스가 플러스인 상태에서는 대형주위주로 매매하며, 마이너스인 상태에서는 중소형주위주로 매매하는 것이 유리할 것이다. 차익거래 매수잔고나 매도잔고가 일정수준에 이르게 되면 이의 청산매매를 염두에 둔 매매가 필요하다.★ 선물투자'위험관리 충실'한 원론적 처방뿐이충식 / 동원경제연구소 동향분석실장지난 12월11일까지 주가지수선물의 하루평균 거래대금은1조3천4백억원, 일평균 거래량은 6만4백2계약을 각각 기록했다.선물시장의 정착 정도를 나타내는 현·선배율이 무려 2.24배에달한 것으로 나타났다. 이는 97년에 비해 2배 가까이 늘어난 규모로 세계 27개국 32개 거래소에 상장된 63개 주가지수선물 상품중 2위권에 해당하는 거래수준이다. 선물시장이 개설된지 2년반밖에 안됐다는 점을 고려할 때 실로 괄목할만한 성장이 아닐 수없다.99년은 실물경제의 회복과 구조적 취약성에 대한 우려감의 교차속에서 국내경제와 신용이 소생의 가닥을 잡아나가는 한 해가 될수 있으리라 점쳐볼 수 있다. 경기에 선행하는 주식시장도 외국인 매수세 지속과 기업수익 향상 기대감 등으로 유동성 장세에서실적장세로의 질적전환이 이루어지면서 상승기조를 이어갈 가능성이 충분하다. 하지만 세계적 경기둔화 및 금융시장 불안을 어떻게 극복할 것이냐라는 과제를 안고 있다.어쨌든 99년도의 전반적인 주식시장의 흐름은 6∼7%대의 초저금리 기조를 바탕으로 강세장의 모습(저점대비 60∼70% 이상 상승여력 충분 예상)을 시현할 수 있다고 본다.특히 명목금리의 하향안정세가 이어짐에 따라 리스크프리미엄이제로 또는 마이너스 수준으로 하향조정되면 주가의 상승추세 강화에 기여할 것으로 예상된다. 따라서 선물의 선행성 또는 가격선도성을 감안할 때 선물시장도 그 어느 때보다도 상승 탄력성이강해질 수 있을 전망이다. 시세의 변동폭 확대 및 방향성 예측력제고로 고위험·고수익을 노리는 추세매매 기회가 많아질 것이라는 얘기다.다만 현물주식의 일일가격 변동폭 확대 등 증시제도 변경의 영향으로 선물시장의 현물시장에 대한 영향력이 떨어질 수 있다는 점에 주의해야 될 것이다. 즉 주식시장이 본격적인 강세국면에 접어들 경우 현물거래가 선물거래를 앞서거나 현물가격이 선물시세를 좌우하는 사례가 자주 발생될 것으로 예상되기 때문이다.한편 투자주체별 참여비중면에서 볼 때 비정상적으로 높아진 개인투자자의 비중이 50% 미만으로 줄면서 외국인과 기관의 영향력이 상대적으로 커질 전망이다. 또한 금융·증권시장의 불확실성·불안정성이 크게 낮아지면서 장기간 되풀이됐던 선물시장의 일방적 고평가·저평가 현상도 시정될 수 있을 것으로 기대된다.반면 기관·외국인의 입장에 한정되겠지만 유가증권대차거래 및회계처리상의 제약 해소, 지가지수옵션시장의 유동성 제고에 따른 대용 지수포트폴리오 구성 문제 제거 등에 힘입어 지수차익거래는 활성화될 수 있을 것으로 예상된다.한편 국내경제회복 및 금융시장 안전에 대한 신뢰성 향상으로 한국시장에 대한 시각이 개선되어 현물·선물시장 양부문에 대한외국인 순매수세는 지속될 전망이다. 즉 이미 시가총액 비중이20% 이상에 달해 장세주도력이 제일 커진 외국인 포지션의 방향및 규모는 실질적으로나 심리적으로나 선물·옵션시장에 미치는영향력이 매우 커질 것이 확실시된다. 그러므로 외국인 매매동향과 차익·비차익거래 잔고를 주시해야 될 것이다. 결국 개인투자자들은 선물이나 옵션거래 감각을 익힘으로써 현물시장에서도 보다 균형있는 시각을 가지고 매매하는데 도움을 얻을 수 있어야할 것으로 판단된다.결론적으로 저마진·고레버리지 상품인 동시에 매수·매도자간의제로섬 게임인 선물시장에 참여할 개인투자자들은 시장의 추세에순응하되 레버리지·위험관리에 충실하라는 투자규칙에 철저해야된다는 원론적 처방을 제시하는 것으로 올해 지수선물 투자전략을 가름하고 싶다.