[MARKET INSIGHT] 미국 통화정책과 출구전략 키워드, 재닛 옐런의 히든 카드는 뭘까

재닛 옐런(Janet Yellen) 시대가 열렸다. 옐런은 미국 연방준비제도이사회(Fed) 설립 이후 첫 여성 의장이자 앨런 그린스펀, 벤 버냉키 전 의장에 이은 유대인 의장이다. 옐런 시대 미국은 어떤 통화정책을 펼 것이며 이는 한국 경제와 금융시장에 어떤 영향을 미칠까.

재닛 옐런은 경제학자일 뿐만 아니라 모형을 통해 예측을 잘하는 것으로 정평이 나 있다. 실무적인 면에서도 금융위기 이후 줄곧 벤 버냉키 의장과 같은 입장을 표명했을 뿐 아니라 그 밑에서 실무를 총괄해 남아 있는 위기 극복과 경기 회복 과제를 해결하는 데 적임자로 평가돼 왔다. 위기 이후 후유증인 ‘애프터 크라이시스’ 문제도 무난하게 해결할 것으로 보고 있다.

옐런 시대 이후 여성의 힘이 부쩍 커질 것으로 예상된다. 국제 금융시장에서 영향력이 가장 큰 5대 직책은 국제통화기금(IMF) 총재, 미국 대통령과 중앙은행(Fed) 총재, 독일 총리, 유럽중앙은행(ECB) 총재를 말한다. 벌써 IMF는 크리스틴 라가르드, 독일 총리는 앙겔라 메르켈이 차지한 데 이어 Fed마저 옐런이 맡게 돼 ‘여성 삼두(三頭) 시대’가 열린 것이다.

변수가 많지만 현재 여론조사 결과로 본다면 차기 미국 대통령까지 힐러리 클린턴이 차지할 가능성이 높다. 정치적으로 힐러리 클린턴과 메르켈 구도하에 경제적으로 옐런과의 협조가 잘 이뤄지려면 포스트 드라기는 여성이 맡아야 한다는 결론이 나온다. 이 시나리오대로 간다면 바야흐로 국제 금융시장은 ‘여성화(womanization)’ 시대를 맞게 되는 셈이다.


옐런 시대를 맞아 미국 통화정책은 어떻게 바뀌나?
옐런 시대가 열림에 따라 역시 가장 관심이 되는 것은 미국의 통화정책이 어떻게 될 것인가 하는 점이다. 옐런은 ‘중앙은행은 그때그때 통화정책 여건 등에 따라 그 포함 혹은 관할 범위가 변해야 한다’는 유연한 입장을 보여 왔다. 전통적으로 중앙은행은 물가 안정과 발권 기능, 최종 대부자로서 은행의 은행, 금융사에 대한 감독 등이 고유 권한이다.

하지만 글로벌화와 온라인화가 급속히 진행되면서 특정 국가만을 감안해 통화정책을 추진하다가 중앙은행이 제대로 역할을 수행하지 못했다. 가장 큰 변화가 통화정책 관할 대상에 실물경제뿐 아니라 부동산 등 자산 시장을 포함할 것인가 하는 점이다. 이 문제를 놓고 그린스펀 독트린과 버냉키 독트린 간의 논쟁이 오랫동안 전개돼 왔다.

그린스펀 독트린은 통화정책 대상에는 원칙적으로 증시나 부동산과 같은 자산 시장 여건을 포함시키지 말아야 한다는 것으로 그린스펀 전 의장의 신념이다. 하지만 이 독트린은 2000년대 초반 실물경제 여건만을 고려한 저금리 정책이 한때는 큰 성공을 거둔 것처럼 보였지만 자산 거품을 일으켜 금융위기를 낳게 한 주범으로 꼽힌다.

이 때문에 버냉키 전 의장은 통화정책 대상에 부동산 등 자산 시장을 함께 고려해야 한다고 주장했고 실제로 이를 추진해 왔다. 특히 고수익을 목적으로 각종 파생상품과 레버리지 투자로 실물경기와 자산 가격이 따로 노는 정도가 심한 여건에서는 통화정책은 자산 시장을 반드시 고려해 추진해야 한다는 것이 버냉키 독트린의 핵심이다.

옐런도 버냉키 독트린을 실천해 온 인물로 주요 통화정책 결정에 있어서 자산 시장을 감안해 추진해야 한다는 입장이다. 미국 학계를 중심으로 아직도 그린스펀 독트린과 버냉키 독트린 간의 논쟁이 진행되고 있으나, 옐런 시대가 도래하면서 버냉키 시대보다도 통화정책에 자산 시장의 고려 비중이 높아질 것으로 예상된다.

통화정책 관할 범위 등 정책 여건이 변화된 만큼 중앙은행 목표도 수정돼야 한다는 것이 옐런의 입장이다. 중앙은행 목표는 물가를 안정시키는 데 있는 만큼 밀턴 프리드먼 등과 같은 통화론자와 지난해 노벨 경제학상을 수상한 유진 파머와 시카고학파는 물가 안정을 최우선으로 해야 한다는 ‘천사와의 키스’만 할 것을 주장해 왔다.

하지만 세계 경제가 글로벌화되고 시장경제가 활성화됨에 따라 물가는 추세적으로 안정되고 있다. 날로 격화되는 경쟁을 이기기 위해서는 최종 상품의 가격 파괴와 인하에 따른 ‘월마트 혹은 할인 마트 효과’가 보편화되고 있기 때문이다. 이제는 물가가 불안하다고 한다면 중앙은행이 설정한 목표 선을 벗어나는 정도다.

물가가 안정된 시대에 중앙은행은 물가 안정만을 고집하기보다는 성장과 고용, 위기 극복 등과 같은 다른 목표를 추진해야 한다. ‘악마와의 키스’가 ‘천사와의 키스’로 대접받을 수 있는 시대가 됐다는 의미다. 옐런은 앞으로 중앙은행은 물가목표제(inflation targeting)뿐만 아니라 성장목표제(growth targeting), 고용목표제(employment targeting)를 함께 설정해야 한다고 주장했는데, 이는 버냉키 전 의장의 주장과 맥락을 같이 한다.

이미 선진국을 중심으로 각국 중앙은행은 글로벌 금융위기 이후 물가 안정보다는 경기 부양과 고용 창출 방향으로 적극적으로 나서고 있다. Fed는 2012년 12월 회의에서 물가 안정뿐만 아니라 고용목표제를 도입했다. 이때 실무적인 차원에서 고용목표제 도입을 검토하고 실질적으로 주도했던 사람이 옐런이다.

옐런 시대를 맞아 고용 창출에 최우선 목표를 둔다면 경기에 우호적인 통화정책 기조를 계속 유지해나갈 가능성이 높다. 특히 수확체증의 법칙이 적용돼 청년층 고용에 한계를 보이는 정보기술(IT)이 발달함에 따라 세계 경기 호·불황에 관계없이 고용 창출을 우선하는 통화정책 운용이 정착될 것으로 예상된다.

통화정책 목표가 수정될 경우 적정 금리 산출 방식도 변경돼야 한다는 것이 그의 기본 입장이다. 특정국의 정책 금리를 올리는 데에는 여러 기준이 있으나 종전의 경우 금융 시스템과 시장경제의 원리가 잘 작동될 때에는 전통적인 중앙은행 목표대로 인플레이션을 중시해 정책 금리를 변경해 왔다.

대부분 중앙은행들은 연초에 물가 관리 목표 선을 설정, 공표하는 것도 이 때문이다. 연간 인플레 목표치를 설정하는 데에는 피셔의 화폐수량설에 따른 유럽식 방법이 많이 활용됐다. 하지만 이번 금융위기 극복 과정처럼 금융 시스템과 시장 기능이 잘 작용되지 않을 때에는 정책 목표를 감안한 적정 금리를 기준으로 정책 금리 변경 여부를 결정한다.

적정 금리를 산출하는 방법을 여러 가지가 있으나 정책 목표를 감안한 적정 금리 산출 방법으로는 테일러 준칙(Taylor’s rule)이 널리 알려져 있다. 이 준칙은 적정 금리를 측정하는 방법 중 하나다. 이 준칙은 성장과 물가가 목표치와 차이가 날 경우 통화당국이 금리를 어떻게 조정해 왔으며 그것이 과연 적절한 수준이었나를 검증하기 위한 지표로 활용돼 왔다.

테일러 준칙은 통화정책의 시차 효과를 고려하지 않는 한계가 있다. 이 때문에 옐런은 오래전부터 ‘최적통제준칙(optimal control rule)’에 의해 통화정책을 운용할 것을 주장해 왔다. 이 준칙은 Fed의 양대 책무를 달성하기 위해 두 목표로부터의 편차를 최소화하는 정책 금리 경로를 산출해 통화정책을 운영하는 방식이다. 특히 고용 목표 달성에 도움이 되면 물가가 일시적으로 목표치를 벗어나는 것도 허용해야 한다는 입장이다.

‘옐런 룰’이라고도 불리는 이 주장은 어떤 경우든 물가 목표치에서 벗어나서는 안 된다는 다른 준칙과는 대조적이다. 통화론자들은 정책 금리 등을 변경할 때 ‘통화 준칙(monetary rule)’에 의할 것을 주장해 왔다. 이를 테면 한국은행의 목표 상한선이 3.5%일 때 이보다 물가가 올라가면 자동적으로 정책 금리를 올려 안정시켜야 한다는 것이 이 준칙의 핵심이다.

하지만 물가 이외의 다른 목표 달성에 도움이 된다면 정책 금리는 변경하지 않을 수 있다는 것이 최적통제준칙에 의한 정책 금리 결정 방식이다. 통화론자 입장에서 보면 ‘악마 중 악마와의 키스’인 셈이다. 전통적으로 물가 안정을 중시하는 ECB조차도 ‘법치(法治)’보다 ‘인치(人治)’에 의한 정책 금리 결정 방식을 채택하고 있다.

옐런 시대를 맞아 최적통제준칙에 따라 통화정책을 운용할 경우 ‘제로(0)’ 금리는 최소한 2015년 말까지 유지될 것으로 예상하는 시각이 많은 것도 이 때문이다. 경제가 정상화된 뒤에도 종전의 테일러 준칙과 수정된 테일러 준칙보다 더 오랫동안 제로 금리정책을 유지할 가능성이 높기 때문이다.


출구전략 어떻게 추진될 것인가?
마침내 출구전략이 추진됐다. 매달 850억 달러 규모의 국채와 모기지증권(MBS) 매입이 올해 1월부터는 100억 달러 줄어든다. 지금까지 양적완화로 풀린 돈이 약 3조2000억 달러(3300조 원)에 달하는 점을 감안하면 출구전략이 추진되면 증시를 비롯한 각 분야에 커다란 파장을 몰고 올 것으로 예상된다.

옐런의 최대 책무가 될 출구전략을 정확하게 이해하기 위해서는 그 개념부터 정립해야 한다. 많이 알려진 대로 ‘위기에서 빠져 나오는 대책’으로 이해된다면 위기 이후 추진했던 각국의 대책들이 모두 출구전략에 해당한다. 출구전략을 ‘위기 이후 상황을 겨냥한 선제적인 정책’으로 그 범위를 제한해야 하는 것도 이 때문이다.

후자대로 개념을 정립한다면 출구전략을 마련하는 것과 추진하는 시기는 구별된다. 모든 정책의 시차를 감안하면 위기가 어느 정도 마무리돼 가는 상황에서 출구전략을 논의하고 마련하는 것은 자연스러운 수순이다. ‘빅 스텝’ 금리 인하, 양적완화 등으로 상징되는 이번 대책이 워낙 강도가 있었던 만큼 상황이 닥쳐서 마련할 경우 늦을 수 있기 때문이다.

하지만 출구전략이 마련됐다고 해서 곧바로 추진한다면 더 큰 화(禍)를 불러일으킬 수 있다. 이제 경기 회복의 ‘싹이 돋는 단계(green shoots)’에서 한 나라 경제의 거름에 해당하는 돈을 거둬들일 경우 노랗게 질려 ‘시든 잡초(yellow weeds)’로 죽일 수 있기 때문이다. 대표적으로 1930년대 대공황을 초래했던 ‘에클스의 실수(Eccles’s failure)’를 들 수 있다.

이 때문에 미리 마련된 출구전략을 언제 추진하느냐를 결정하는 일은 매우 중요하다. 출구전략 추진 시기를 결정하는 데에는 여러 기준이 있으나 전기비와 전년 동기비로 산출되는 성장률이 2분기 연속 ‘플러스(+)’로 돌아서고 그 수준이 잠재성장률에 근접할 때를 택해 추진해야 한다고 강조한다. 이 경우도 인플레와 자산 부문의 거품이 우려될 때다.

지난해 3분기 성장률이 4.1%에 도달했다. 잠재성장률이 3% 내외인 점을 감안할 때 1%포인트 이상 인플레 갭이 발생했다. 증시와 부동산 시장도 거품 우려가 꾸준히 제기될 정도로 이제는 가격이 높은 수준이다. 다른 정책보다 시차가 길어 선제성이 중시되는 통화정책의 특징상 올해 1월부터 양적완화 축소에 들어갈 수밖에 없었던 것으로 판단된다.

앞으로 출구전략을 추진할 경우 정책 금리를 곧바로 올리는 방안은 바람직하지 않다. 통화정책에 있어서 정책 금리를 변경하는 것은 급진적인 정책에 해당한다. 경제주체들이 처한 개개의 사정과 책임에 관계없이 정책 금리를 변경할 경우 경제 전반에 동일한 영향을 미치기 때문이다.

대규모 금융위기 이후 거론되는 출구전략은 과잉 유동성에 따른 인플레와 부동산 등 자산 시장에 낄 거품 우려를 불식시키는 것에 목표를 둬야 한다. 보통 때처럼 경기 과열에 따른 부작용을 방지하는 것이 아닌 만큼 ‘위기 극복과 경기 회복’이라는 가장 큰 목표는 훼손돼서는 안 된다는 배경에서다.

이런 목적을 달성하기 위해서는 옐런이 취임 당시 미국이 처한 여건과 앞으로 예상되는 상황을 감안하며 단계별 출구전략을 추진할 것으로 예상된다. 우선 비용 상승에 따른 인플레 요인 등과 같은 위기 대책과 관계없이 출구전략을 빨리 가져가게 할 수 있는 착시적인 여건부터 걷어내는 것이 바람직하다.

그 후 계속해서 인플레와 자산 시장에 거품이 우려된다면 이 단계에서는 정책 금리를 올리기보다 소극적 의미의 출구전략이나 ‘리버스 오퍼레이션 정책’을 추진해야 한다. 공개시장을 조작할 때 장기채 매입을 통해 장기 금리를 내려 기업의 설비투자 증대 등을 통한 실물경기 회복과 지속 가능한 성장 기반을 마련해 나가돼 그 과정에서 풀린 유동성은 중앙은행이 보유한 단기채를 매도해 흡수해 나가야 하기 때문이다.

이런 정책을 추진했음에도 출구전략이 계속 필요한 상황이 된다면 그때 가서 정책 금리 인상과 같은 적극적 의미의 출구전략을 추진할 것이 예상된다. 이때도 미국처럼 한 나라의 금리 체계가 잘 잡혀 있는 국가에서는 정책 금리를, 중국처럼 은행 위주의 금융 산업구조를 갖고 있는 국가들은 지급준비율을 올리는 것이 더 효과적으로 보고 있다.

옐런 시대를 맞아 급부상하고 있는 출구전략이 앞으로 어떤 방향으로 추진될 것인가도 이런 시각에서 보면 감(感)을 잡을 수 있다. 분명한 것은 출구전략은 ‘위기 극복과 경기 회복’이라는 본질은 흐트러뜨리지 말아야 한다. 특히 옐런이 구상하는 출구전략은 지속 가능한 경기 회복 기반을 마련하는 데 있다는 점이다.


한국 금융에 미치는 영향은?
우리 정책 금리 결정은 Fed의 정책 금리인 연방기금 금리가 어떻게 결정되는가에 따라 크게 영향을 받는 것으로 추정된다. 스펜서(2013년) 등이 분석한 자료에 따르면 중국을 제외한 대부분 아시아 국가들의 정책 금리는 미국의 정책 금리인 연방기금 금리의 추정계수가 유의(significant)한 것으로 나타났으며, 특히 한국이 높게 나타났다.

금융위기 이후 Fed의 양적완화를 통한 대규모 채권 매입은 대부분 아시아 국가들의 채권 금리를 하락시키는 것으로 추정된다. 특히 한국 국채와 같이 최근 들어 안정성이 높아져 미국 국채 간의 대체성이 높을수록 더 크게 하락되는 것으로 나타났다. 앞으로 출구전략이 추진돼 역으로 Fed가 미국 국채를 매각할 경우 우리 국채 금리가 다른 아시아 국가의 채권 금리보다 더 높게 올라갈 것으로 예상된다.

선입견과 달리 Fed의 양적완화 추진이 달러화에 대한 원화 가치를 절상시키는 효과는 크지 않은 것으로 추정된다. Fed의 양적완화로 풀린 자금이 한국으로 유입되는 과정에서 원화 가치를 절상시키는 요인으로 작용할 수 있으나, 원화표시채권 매입 과정에서 금리가 떨어져 절상 효과를 반감시키는 것으로 나타났다. 앞으로 Fed가 출구전략을 추진하더라도 원화 가치를 절하시키는 정도가 크지 않을 것으로 예상된다.

하지만 미국 달러화를 제외한 이종통화 환율은 사정이 다르다. Fed가 양적완화 축소(테이퍼링)를 발표한 시점에서 일본은행(BOJ)과 ECB는 오히려 추가 양적완화 계획을 밝혀 엔화, 유로화에 대한 원화 가치는 의외로 크게 절상될 가능성이 높다. 특히 미국과 일본 간 시장금리 차가 벌어질 것으로 예상되는 올해 상반기가 우려된다.

신흥국 통화에 대해서도 그렇다. 모리스 골드스타인의 위기판단지표를 토대로 신흥국의 위기 가능성을 점검하면 ‘고위기 위험국’으로 외환보유고가 적고 경상적자와 재정적자가 심한 인도, 인도네시아, 터키, 필리핀, 태국 등이 속한다. 반면에 경상수지와 재정수지가 건전하고 외환보유고도 충분히 쌓아 놓고 있는 한국, 중국, 대만 등은 ‘저위기 위험국’이다.

남은 신흥국들은 ‘중위기 위험국’으로 분류된다. 외환보유고는 적정 수준 이상 쌓아 놓고 있지만 경상수지와 재정수지가 악화되는 중남미, 중동, 선발 동남아 국가들이 이에 해당된다. 재정환율 성격상 분자인 원·달러 환율보다 분모인 중국을 제외한 신흥국 환율이 더 오른다면 원화 가치는 절상된다.

옐런 시대를 맞아 국내 기업들과 투자자들은 달러 이외의 엔 등 이종통화에 대해 원화 가치가 불리하게 돌아갈 가능성에 선제적으로 대비해 놓을 필요가 있다.


한상춘 한국경제신문 객원논설위원 겸 한국경제TV 해설위원 schan@hankyung.com