종 최고의 사업 안정성 보유.’ ‘게임 업체 중 포트폴리오 가치가 가장 높은 전문 퍼블리셔.’ ‘게임주 최고의 실적주.’ 최근 매 분기 사상 최고 실적을 달성하고 있는 CJ인터넷에 대한 시장의 평가다. 투자 의견 ‘매수’와 목표가 상향도 잇따르고 있다. 하지만 이 회사의 주가 흐름은 이 같은 평가와 정반대로 가고 있다. 2만6000∼2만9000원 수준인 증권사 목표치에 훨씬 못 미치는 1만6000원대의 박스권을 좀체 탈출하지 못하고 있다.이 회사의 매출과 수익 구조를 들여다보면 이 같은 주가 흐름이 쉽게 이해되지 않는다. 대다수 상장 게임 업체의 아킬레스건은 하나의 게임에 의존하고 있는 천수답식 수익 구조다. 엔씨소프트 웹젠 한빛소프트 등 주요 게임 업체 대부분이 이 같은 수익 구조에 발목을 잡혀 급락세를 면치 못하고 있다. 반면 CJ인터넷은 퍼블리싱(타사가 개발한 게임을 게임 포털에서 서비스하면서 수익을 나누는 구조) 비중이 60%를 넘어서고 있고 한 달에 1억 원 이상 벌어들이는 게임이 10개가 넘는다. 올 하반기에도 8개의 신작 게임 서비스가 대기 중이다. 지난해 50%의 매출 성장에 이어 올해도 연간 30% 이상의 성장이 예상된다. 정영종 CJ인터넷 대표는 “게임 업종에 대한 투자자들의 전반적 인식이 회의적인데다 기존 회사와 전혀 다른 수익 구조에 대한 차별화가 부각되지 않아 저평가를 받고 있다”며 “하지만 국내 게임 업계 재편이 예상되는 올해는 고성장성과 안정적 포트폴리오에 대한 시장의 재평가가 이뤄질 것”이라고 설명했다.“전체 발행 주식의 50% 이상이 시장에 풀려 있어 물량 부담이 일부 있다. 하지만 가장 근본적인 이유는 CJ인터넷을 다른 게임 회사와 구분해 보지 않고 기존의 게임 업체 평가 기준으로 접근하는 시각 때문인 것 같다. 과거 게임주들은 영화 산업처럼 하나의 히트 대작이 주가 흐름을 결정하는 구조였다. 이후 차기 대작이 나오지 않아 주가가 지지선 없이 흘러내리면서 투자자들의 실망이 컸다. 하지만 CJ인터넷은 하나의 대작 게임보다는 퍼블리싱과 웹보드 게임의 포트폴리오와 다양한 게임들이 매출을 견인하는 이중 포트폴리오 구조를 갖추고 있다.”“지난해 매출 기준으로 퍼블리싱 비중은 948억 원으로 59.4%를 차지했다. 전년보다 125% 늘어난 규모다. 웹보드 게임 매출은 578억 원으로 36.2%에 그쳤다. 특히 웹보드 게임은 사행성을 높여 당장의 이익을 추구하기보다 게임성으로 장기 승부하는 구조다. 이런 관계로 최근의 웹보드 게임 규제 영향도 거의 없다. 퍼블리싱 비중은 올 1분기 들어 62%까지 올라서는 등 꾸준히 증가하는 추세다. 퍼블리싱 가운데 1인칭 슈팅게임은 동시 접속자 24만 명으로 전체 온라인 게임에서 1위를 차지하고 있다. 프로야구 게임 ‘마구마구’는 월 20억 원의 매출을 일으키며 스포츠 장르에서 1위를 차지하고 있고 ‘완미세계’는 지난해 온라인 게임 신작 가운데 최고의 히트작이다. 2년 이상 서비스한 게임의 경우 통상 월매출 5000만 원이 손익분기점인데 현재 월매출 1억 원 이상 게임이 10개가 넘는다. 여기에 하반기에는 일본 반다이남코와 코에이의 히트 콘솔게임 ‘드래곤볼’과 ‘진삼국무쌍’을 온라인화한 작품을 비롯해 ‘우리가 간다’ ‘프리우스’등 8개의 신작 게임이 대기 중이다. 국내에서 이처럼 다양한 게임 포트폴리오를 갖춘 회사는 없다.”“올해 매출 목표 1900억 원과 약 40%의 영업이익률 달성은 가능할 것으로 본다. 시장에서는 2000억 원 이상도 내다보고 있으나 최대한 보수적으로 접근하고 있다. 하반기 유료화 예정인 게임들의 일정에 따라 매출에 차이가 발생할 수 있기 때문에 공격적 목표를 제시하기 어렵다. 하지만 국내 게임 업체 가운데 가장 높은 성장성과 이익률을 달성할 것이라는 점은 장담할 수 있다.”“매출 면에서는 엔씨소프트에 비해 아직 떨어지지만 성장성과 이익률에서 1위가 가능하다. 매출 규모도 내년께 추월할 수 있다. 핵심은 기존 선발 업체들의 성장성이 크게 둔화되고 있는 반면 CJ인터넷은 지속적으로 이익과 매출 규모를 키워가고 있다는 점이다. 특히 그동안 계속사업손실을 유발했던 일본 법인이 최근 월 손익분기점을 넘어섰다. 또 터키 멕시코 유럽 등 그동안 적극적인 진출을 고려하지 않았던 새로운 시장에 대한 게임 수출도 가시화되고 있다. 하반기부터 이들 매출이 반영되기 시작해 내년에는 일정 부분 이익 개선에 기여할 것으로 본다.”“개별 회사의 위기이지 국내 게임 산업 전체의 위기는 아니라고 본다. 산업 속성상 양적 팽창기가 어느 정도 마무리돼 성숙기에 접어들면 경쟁력이 떨어지는 회사가 어려워지는 것은 당연하다. 이제는 양적 팽창보다 기존 게임 유저에 대한 분석을 통한 질적 성장 방법을 찾아야 한다. CJ인터넷의 게임 포털 넷마블 월 방문자가 약 800만 명인데 이들 사용자에 대한 데이터베이스를 활용한 유저 패턴 분석이 경쟁력의 핵심이다. 사용자가 어떤 게임과 아이템을 선호하고 한 달에 얼마나 지출하는지 철저히 분석한 후 서비스할 게임의 가격 구조와 방법을 결정하는 식이다. 오랜 퍼블리싱 업력으로 이 분야에 관한 한 최고 인력도 확보하고 있다. 실제 이런 경쟁력에 힘입어 지난해 전체 이용자 대비 유료 사용자 비중을 5.8%에서 7%로 끌어올렸고 올해는 8%가 목표다.”“국내보다는 해외에서 게임 업체 인수를 추진 중이고 조만간 가시화될 것이다. 진행 중인 협상인 관계로 구체적 회사를 거론하기는 어려우나 중국을 포함한 아시아 지역 내 업체다. 국내의 경우 합종연횡이나 M&A가 쉽지 않은 환경이다. 여전히 인수 기업에 대한 밸류에이션 평가에서 상호 시각차가 크다. CJ인터넷 규모 매출의 중국 업체 몸값이 1조5000억 원에 달할 정도다. 국내에서도 서로 특정 분야에 경쟁력을 갖고 있는 상태에서 M&A가 이뤄져야 하는데 한계상황에서의 돌파구 마련 성격이 짙어 시너지가 쉽지 않을 것 같다.”“최근 게임 상장사들의 눈에 띄는 공통점은 설립자인 최대주주가 뒤로 물러나고 전문경영인을 내세우고 있다는 점이다. 바람직한 방향이나 실제 전문경영인의 독립성이 얼마나 보장되느냐에 대해서는 의문이다. 여전히 최대주주의 취향에 따른 게임 개발이나 투자가 진행되는 부분이 적지 않고 이 같은 혼선이 경쟁력을 갉아먹고 있다. 이런 면에서 CJ인터넷은 대기업인 CJ의 문화와 넷마블의 벤처 문화가 적절하게 조화를 이루고 있다고 본다. 서비스할 게임을 결정할 때 임원들과 개발 관계자들이 참여한 심의위원회에서 최종 결정을 할 정도로 합리적 과정을 중요시하고 있다.”“실적은 둘째 치고 주가순자산배율(PBR)도 2배가 채 안 되고 있다. 매출이나 영업이익 규모가 작은 경쟁사의 PBR가 4배에 육박하고 일반 인터넷 업체도 7배가 넘는 점을 감안하면 이해할 수 없는 수준이다. 본사가 입주해 있는 디지털단지 내 부동산 가치도 매입 당시 대비 2배 이상 올랐고 CJ계열 엔터테인먼트 업체가 공동으로 투자한 상암동 부지의 가치도 작지 않다. 이런 면에서 게임주 내 가치주이기도 하다. 3분기 이후 국내 게임 업체의 양극화가 본격화되고 개별 업체에 대한 재평가가 이뤄진다고 감안할 때 지금이 가장 저렴하게 살 수 있는 최적의 기회라고 본다.”CJ인터넷 대표연세대 정치외교학과미 텍사스대 석사LG전자야후코리아 부장CJ인터넷 상무글 김형호·사진 이승재 기자 chsan@hankyung.com