3월 고비로 안정화 예상…중·장기 경제 전망은 여전히 '안갯속'
올해 처음 도입한 서킷브레이커 제도(지수 급등락 발생 시 시장 매매를 일시적으로 중단해 쏠림 현상을 막는 제도)가 2번이나 발동된 이후 실효성 논란 끝에 이 제도가 1주일 만에 잠정 폐지되기도 했다. 일부에서는 중국 시장의 특성을 고려하지 않은 어설픈 제도 도입이 지수의 하락 폭을 키웠다고 평가하기도 했다.
중국 증시가 불안한 원인을 알기 위해서는 시장의 특성을 먼저 이해할 필요가 있다. 중국 주식시장의 가장 큰 특징은 시장 참여자 중 개인 투자자의 비율(85%)이 매우 높아 일반적인 선진 시장보다 지수의 변동성이 크다는 점이다. 일반적으로 개인보다 기관투자가의 비율이 높으면 변동성이 줄어든다.
또 개인 투자자들이 많다 보니 단기 매매, 중소형주, 정책 테마주 선호 현상이 뚜렷하다. 실제로 개인 투자자들이 얼마나 빈번하게 매매하는지 데이터를 통해 확인할 수 있다. 2015년 기준 상하이거래소의 회전율은 600% 수준이었다.
이 중 개인 투자자의 회전율은 2400%에 육박한다. 미국 나스닥의 회전율이 300% 수준이라는 점을 따져보면 상당히 빈번한 매매가 발생하고 있다는 점을 알 수 있다. 중국 증시가 향후 시장 개방과 선진화 과정에서 꼭 개선해야 할 부분은 기관투자가의 비율을 높이는 점이라고 할 수 있다.
‘수급·환율·경기 부진’이 원인
최근 중국 증시가 급락한 원인은 크게 3가지로 요약할 수 있다. 2016년 중국 증시의 부담 요인으로 단기적으로는 수급 악재(주식 공급 확대에 대한 공포), 중기적으로는 위안화 환율의 불확실성(유동성 장세 위협), 중·장기적으로는 중국 경기 부진과 신용 위험(구조조정)이 자리 잡고 있다고 판단된다.
우선 수급 악재는 2015년 3분기 중국 주식시장 급락 이후 증권 당국이 임시적으로 취했던 안정 대책의 정상화 과정에서 발생했다. 주식시장 안정을 위해 시행한 주식 발행(IPO) 중단과 대주주 및 고위 관료 매도 금지령이 각각 2015년 12월과 2016년 1월 해제됨에 따라 경계 심리가 확산됐다. 하지만 수급 악재 요인은 증권 당국의 보완책을 통해 1월을 고비로 안정화될 것으로 보인다.
둘째는 위안화 환율의 불확실성이다. 연초 중국 증시 급락과 함께 위안화 환율 역시 큰 폭으로 상승(약세)하며 연동되는 모습을 보이고 있다. 위안화 환율은 2015년 달러 대비 누적 4.5% 상승했고 1월 첫 주에만 1.5% 오르며 6.55위안을 기록했다. 이는 위안화 가치가 2010년 이후 최저 수준으로 하락한 것을 의미한다.
미국 공개시장위원회(FOMC)의 금리 인상 이후 신흥국의 투자 자금 유출에 따른 위안화의 매도 압력이 여전히 크다는 점을 암시한다. 위안화 환율 약세는 중국 증시의 유동성 효과와 투지 심리를 악화시킬 수 있는 매우 중요한 변수다.
따라서 중국 증시는 상반기 환율 약세에 상응하는 통화 완화 정책과 유동성 공급이 필수다. 1분기에는 춘제 연휴 전후, 2분기에는 전국인민대표대회 직후 금리 혹은 지급준비율 인하가 단행될 것으로 전망된다.
만약 예상했던 통화정책들이 순조롭게 시행된다면 3월을 고비로 중국 증시에서 환율에 대한 공포는 조금씩 진정될 것으로 보인다.
마지막은 경기와 신용 위험의 구조적인 문제다. 이는 단기적으로 해결되지 않는 중·장기적인 부담 요인이다. 물론 최근 1~2년간 중국 증시는 경기보다 유동성·환율·금리에 더욱 민감하게 반응했다는 점에서 단기 급등락을 유도하는 요인은 아닐 수 있다.
하지만 조금 더 길게 보면 2016년 경기의 바닥 확인 여부와 구조적인 문제(제조업 불황과 공급과잉)에 대한 해결의 실마리가 제공되지 않는다면 결국 실적 부진과 신용 위험(기업 파산과 금리 상승 위험)은 중국 증시의 상승을 제한할 수밖에 없을 것으로 판단된다. 그렇다면 증시 상승을 제한할 수 있는 중국 경제의 구조적인 문제는 무엇일까.
지수보다 저평가 우량주에 투자해야
중국 경제의 구조적인 문제는 과잉투자에서 시작된다. 2015년엔 3분기까지 7% 성장률을 기록한 중국 경제는 제조업이 구조적인 과잉투자와 재고 문제, 고정 투자와 수출 수요 부진으로 계속 둔화되는 가운데 서비스업이 금융·부동산·신소비(온라인 융합·외식·여행)를 중심으로 어렵게 경기를 지탱했다.
2015년 중국 경제의 상황을 성장률이 12%에서 6%로 급락했던 2008년 금융 위기와 같은 경착륙으로 평가하거나 정부의 통제 범위를 넘어서는 시스템 리스크가 즉각적으로 발발할 수 있는 상황으로 보기는 어렵다.
하지만 문제는 제조업의 핵심 전방 산업인 부동산과 수출이 단기 부양 정책에도 불구하고 추세적으로 둔화되면서 성장률이 5년 연속 둔화되고 있다는 점이다. 현재 중국 경제는 새로운 성장 축의 등장이 지연되면서 기대에 못 미치는 중속 성장을 유지하고 있으며 기존 전통 산업의 부채 리스크가 계속 커지고 있다고 평가하는 것이 맞을 것이다.
2015년 중국 정부는 신성장 동력을 확보하기 위해 중·장기 메가 프로젝트(신실크로드 정책과 도시화)들을 쏟아내는 동시에 국유 기업 개혁과 금융 개혁을 통해 산업 구조조정과 부채 조정 및 자본화(기업 부채→채권·주식 육성→가계·외국인 투자 확대 유도)를 동시에 시도하고 있다.
다만 중국 정부가 ▷정치적 이해관계와 고용 부담으로 단기간의 고통을 감수하는 과감한 구조조정과 부채 조정을 시행하지 못하고 있다는 점 ▷중국 증시가 단기적으로 과도한 신용 레버리지와 정책에 대한 신뢰도 하락으로 급락하면서 주식 발행 기능이 제한되고 있다는 점은 2016년 경제에 분명히 부담으로 작용할 것으로 보인다.
2016년 성장률 둔화에 맞서 중국 정부의 정책 대응은 더욱 더 정교하고 과감해져야 할 것으로 판단된다. 2016년 중국은 신경제 산업에 대한 부양책과 전통 산업의 구조조정을 병행할 가능성이 높다. 단기적으로 성장 안정을 위한 다양한 부양 정책이 계속 가동될 것으로 보인다.
2015년에는 통화정책과 부동산 정책의 의존도가 높았다면 2016년에는 재정정책의 비중이 더욱 높아질 가능성이 크다. 재정정책은 여전히 신규 영역(환경·철도·유틸리티·광역권 도시화)에 대한 인프라 투자가 핵심인 가운데 감세 정책(소비세·관세 인하)이 보조 역할을 담당할 전망이다.
한편 급락한 중국 증시는 기간 조정 과정을 거치면서 저점을 형성한 후 오는 3월 전인대 전후로 회복될 것으로 기대된다. 단기적으로는 위안화 환율 안정과 단기 낙폭 과대에 따른 반발 매수도 기대할 수 있지만 여전히 경기 하강과 경제 구조조정의 리스크는 존재하고 있다.
2016년 한 해는 중국 주식시장 자체보다 종목을 보고 지수에 대한 투자보다 장기적인 관점에서 우량주(블루칩) 저가 매입의 투자 기회를 찾아야 할 것으로 판단된다.
조용준 하나금융투자 리서치센터장
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