‘VIX 선물 ETF’를 헤지에 활용

국제 금융시장이 불안하다. 시작은 2015년 연말에 이뤄진 미국 기준 금리 인상이다. 미국의 점진적인 금리 인상에 따른 달러화 강세에 대한 시장의 예측이 첫째 원인이다.

또 G2인 중국의 경착륙에 대한 우려감이 글로벌 주식시장의 변동성을 키우고 있다. 결국 2016년 1월 글로벌 주식시장은 큰 폭의 하락세를 기록했다.

현재 미국의 금리 인상에 따라 페그제 통화 국가의 동반 금리 인상에도 불구하고 서유럽 국가 및 일본은 마이너스 금리정책의 양적 완화 정책을 지속하고 있다. 이에 따라 원자재 및 주식가격의 하락 위험에도 불구하고 해외투자에 대한 지속적인 관심이 이어지고 있고 투자 금액 역시 꾸준히 늘어나고 있다.

해외 주식 투자는 기회와 위험이 공존한다. 당연히 위험을 피하기 위해서는 ‘헤지(hedge)’가 필요하다. 예를 들어 미국의 대표 지수 중 하나인 스탠더드앤드푸어스(S&P)500에 투자하는 상황을 가정해 보자.

이때 투자 위험을 헤지하는 대표적인 방법으로는 선물 및 옵션 등의 파생 상품에 투자해 주식가격 하락 위험을 줄이는 방법을 꼽을 수 있다. 또 주식과 밀접한 상관관계를 갖는 상품에 투자하는 방법 역시 가능하다.

주식과 밀접한 상관관계를 갖는 상품은 어떤 것이 있을까. 미국 S&P500지수에 투자할 때 이른바 ‘공포지수’, 즉 변동성지수인 VIX(Volatility Index)에 기반한 상장지수펀드(ETF) 투자를 통해 헤지하는 방법을 살펴본다. 또 이의 역사적 추이와 헤지 효과에 영향을 주는 요인 그리고 투자 시 고려 사항 등을 알아보고 여타 원자재 시장의 투자에 대한 시사점을 찾아본다.

VIX, 현물과 ETF 수익률 큰 차이

은 S&P500지수, 변동성지수(VIX), S&P500지수의 드로다운(Drawdown : 고점 대비 하락률)의 최근 5년간 자료를 보여주고 있다. S&P500지수는 5년간 1120에서 2120 사이의 움직임을 보여줬다.

이 기간 동안 VIX지수는 10.3~41 구간의 움직임을 보였다. 고점 대비 최대 하락률은 17.6%를 보였고 주가의 하락 시점에서 VIX는 상승하며 상반된 움직임을 보여줬다. 는 2011년부터 S&P500과 VIX 선물에 투자하는 ETF의 누적 수익률 추이를 보여주고 있다.

이 기간 동안 S&P500의 수익률은 45.9%를 기록한 반면 VIX ETF의 수익률은 마이너스 94%를 보여줬다.

특이한 점은 VIX ETF의 수익률이 VIX현물지수의 수익률과 상당한 차이를 보이고 있다는 점이다. 이유는 무엇일까. 이유는 VIX현물지수는 시카고옵션거래소(CBOE) S&P500지수의 옵션 상품 변동성에서 추출하는 값이고 실제 투자가 가능한 VIX ETF는 이 지수를 기반으로 하는 선물(futures) 상품이라는 점 때문이다.

VIX ETF는 매월 선물을 롤오버(rollover)하는 구조를 갖는다. 매월 선물을 롤오버할 때 해당 상품의 만기별로 선물의 가격을 그래프로 그리면 ‘선물 곡선(futures curve)’을 도출할 수 있다.

이 곡선의 기울기가 우상향, 평탄 및 우하향하는 모양에 따라 다음 만기 선물의 가격에 영향이 생긴다. 롤오버하는 수익이나 비용이 발생하는 것이다. 실제로 VIX 선물의 곡선을 변동이 낮았을 때와 높았을 때로 각각 살펴보자. 그러면 다음과 같은 현상을 볼 수 있다.

먼저 2011년 이후 5개의 날짜의 VIX 선물 곡선을 에서 살펴볼 수 있다. 주가 하락으로 변동성이 확대된 2011년 선물 곡선은 우하향한다. 반면 2013년과 2014년에 변동성이 낮은 때 우상향하는 모습을 보여주고 있다.

우상향하는 선물의 곡선에서 선물의 만기 시 다음 월물로 선물을 롤오버(포지션 변경)할 때 낮은 가격에 팔고 높은 가격에 사는 효과가 발생하게 된다. 이때 선물 곡선이 변동이 없다고 가정하면 선물 가격은 만기일에 가까워짐에 따라 하락하는 현상이 발생하며 이에 따른 손실이 발생하게 된다(이를 롤오버 코스트라고 한다).

즉 앞서 살펴봤던 VIX현물지수의 변동 범위가 10~40으로 제한적임에도 불구하고 2011년 대비 수익률 차이가 크게 발생하는 이유는 VIX ETF에서 투자하는 선물의 롤오버 코스트(선물 곡선의 형태) 때문이라는 걸 추측할 수 있다.

이러한 비용은 VIX 선물 이외에도 원자재 선물의 투자에서도 동일하게 발생하는 구조다. 그래서 투자 기간이 초단기가 아닌 월 단위를 넘어가면 투자수익률에 영향을 미치는 중요한 요소가 된다.

투자 기간 길어지면 비용 ‘눈덩이’

그 다음으로 VIX ETF를 통해 헤지할 때 고려해야 하는 요소가 하나 더 있다. 대상 주식과 VIX ETF 간의 계수(coefficient)가 그것이다. VIX ETF의 변동성은 주식에 비해 상대적으로 높다. 이 때문에 계수는 마이너스 0.20을 중심으로 플러스 마이너스 변동 폭을 보이고 있다.

즉 기준을 마이너스 0.20으로 가정할 때 주식 1단위에 대해 VIX ETF 0.2 단위로 투자 비율을 조정할 필요가 있다(그림4 참고). 쉽게 말해 지수 ETF를 10주 사면 VIX ETF는 2주를 사야 한다는 뜻이다.

위에서 살펴본 것처럼 VIX ETF에 단독으로 투자하거나 주식 헤지를 위해 투자할 때 장기 투자보다 단기 투자가 바람직하다. 선물 곡선에 따라 롤오버 비용이 장기적으로 크게 발생하기 때문이다.

또 상품 선물(commodity futures)의 대표적 상품인 원유(WTI) 선물, 또는 선물에 기반한 ETF에도 이러한 원리를 동일하게 적용할 수 있다. 원유 선물 곡선의 기울기가 우상향의 가파른 모양일 때 장기 투자 시 롤오버 비용이 내재돼 있다.

이에 따라 가격이 짧은 시간 내에 움직이지 않으면 롤오버 코스트에 따른 비용의 증가로 투자 비용이 증가하거나 헤지 효과가 상실될 수 있다.

이용 KTB자산운용 해외투자본부장


VIX는… ‘변동성지수(volatility index)’를 말한다. 시카고선물옵션거래소(CBOE)에서 거래되는 S&P500 주가지수 옵션의 내재 변동성을 나타내는 것으로, 향후 30일간의 변동성에 대한 시장의 예상치를 반영한다. VIX 20(%)은 앞으로 한달간 주가가 20%의 등락을 거듭할 것으로 예상하는 투자자들이 많다는 뜻이다. 보통 20~30이 평균 수준이고 40을 넘어 50에 근접하면 바닥권 진입의 징조로 해석된다. 글로벌 금융 위기가 최고조였던 2008년 10월 24일엔 장중 한때 89.53까지 치솟기도 했다. 투자 심리가 불안할 때 치솟기 때문에 증시의 ‘공포지수(fear index)’라고도 불린다.