예금보호한도 확대 별영향 없어 … 2001년까지 기업 구조조정 성공하면 70~1백% 수익률 기대

99년7월 278포인트에서 하락하기 시작한 은행업 지수는 현대건설 사태로 5월에 IMF당시 최저점(62 포인트)과 비슷한 76포인트까지 하락했다. 6월 이후 은행업 지수는 100~150포인트 대에서 횡보하고 있다.(표 1참조)금년 4월 이후 KOSPI대비 상대주가는 17포인트에서 33포인트로 상승추세를 형성하고 있어 KOSPI의 상승이 있다면 절대주가측면에서 은행주는 상승이 가능할 것으로 예상된다.금년초 이후 우량은행에 대한 애널리스트들의 매수 추천에도 불구하고 주가가 상승하지 못한 것은 현재 은행주가 기본적인 가치와 무관하게 기업 구조조정이라는 리스크에 의해 할인되고 있기 때문인 것으로 판단된다.삼성증권의 분석대상인 13개 은행(상장 은행중 시가총액 비중 95%)의 영업수익은 증가율이 2000년 16.1%에서 2001년, 2002년에 각각 6.5%, 4.1% 둔화될 것으로 예상된다.(표 2참조)◆ 은행주 상승 막은 악재는 기업 구조조정그러나 순이익은 2000년 2조3천억원 흑자로 전환된 이후 2001년에 99.6% 증가하고 2002년에도 11.5% 증가할 전망이다. 즉 내수경기의 침체 등으로 2001년부터 영업수익의 증가율은 크게 둔화되겠지만 순이익은 2001년까지 크게 증가할 것으로 보이는데 이는 은행들의 부실여신에 대한 충당금 적립이 줄어들기 때문이다.이같은 전망을 토대로 본다면 완전 희석화된 EPS를 기준으로 하더라도 2001년 EPS는 올해보다 94.1% 증가할 것으로 예상된다.대폭적인 실적호전 예상에도 불구하고 은행주의 상승을 막아 온 것은 2001년 상반기까지 진행될 기업 구조조정과 관련한 불확실성이다. 불확실성이란 첫째로 기업 구조조정이 장기화될 가능성이다. 둘째로 구조조정 기업들에 대한 추가적인 충당금 적립의 가능성이 있으며 셋째, 구조조정 기업들에 대한 신규 자금지원에 따른 추가 손실 가능성 등이 그것이다.기업구조조정이 장기화되는 경우 국내 증시 전체가 침체국면을 겪게 되고, 1~2년후 추가적인 공적자금이 투입돼야 하기 때문에 전체 주식시장에 대한 매수가 어렵겠지만, 두번째와 세번째 경우는 현실화될 가능성이 높은 것으로 판단된다.이 두가지가 현실화되는 경우를 가정해 보자. 은행들이 기업 구조조정과 관련, 시장가치에 근거한 손실을 2000년 결산시 전액 반영할 경우 주택, 국민, 신한은행 등 3개 은행만이 결산시 흑자를 기록할 수 있을 것이며 13개 은행 전체로는 2조∼3조원의 적자가 예상된다. 그러나 이 경우에도 5대 우량은행의 현재 주가는 적정가대비 50∼60% 내외에 불과한 것으로 평가된다. 은행별 적정가는 주택은행 4만원, 국민은행 2만2천원, 하나은행 1만5천원, 신한은행 1만8천원, 한미은행 1만원 등이다.결국, 2001년까지 기업 구조조정이 성공적으로 이뤄진다면 우량은행에 대한 투자는 1년내 70~1백%대의 수익률을 기대할 수 있다는 이야기다.◆ 은행별로 실적 격차가 크게 확대될 듯대표적 우량은행인 국민은행의 예를 들어 보자. 대부분의 애널리스트들은 이 은행의 적정가치를 2만~2만5천원대로 판단하고 있다. 2000년 결산시 이 은행의 충당금적립전이익은 1조7천억원, 순이익은 5천억∼7천억원에 달한 후 2001년에는 순이익이 1조원대에 달할 전망이다.(표 3참조)현재의 주가와 이같은 예상수익치를 비교하면 국민은행 주가는 현재 P/E비율 4.0~4.3배, P/VAV비율은 0.8~1배 수준에 불과해 주요 국가의 핵심 은행중 가장 낮게 평가된 가치를 적용받고 있다.외국인 투자한도가 1백%로 상승 적용된 98년5월 이후의 국민은행 주가와 외국인의 지분율을 보더라도 외국인의 매매가 주가 상승·하락에 직접적인 영향을 미친 기간은 8개월에 불과하며 별다른 선행성도 눈에 띄지 않아 현재 국민은행 주가 저평가는 외국인의 매도와는 관련이 없다. 99년1월 이후의 외국인 지분율의 지속적인 확대는 이 은행에 대한 삼성증권의 매수의견과 일치한다.(표 4참조)◆ 우량은행으로의 자금이동 당분간 지속예금 보호한도가 확대되더라도 우량은행에 미치는 영향은 크지 않을 전망이다. 이는 향후 빠르게 예금보호한도가 축소될 것이기 때문이다. 또한 최근 시중자금의 부동화가 단순히 예금 부분보증제도때문이라기 보다는 2001년 상반기까지 금리변동 리스크를 회피하기 위한 것으로 보이기 때문이다.결국 우량은행으로의 자금이동은 우량은행의 메리트가 없어질 때까지 지속될 것이며 이는 우량은행에 대해서는 금리를 내릴 수 있는 여지를 확대시키고 부실은행에 대해서는 금리 인상 압박요인이 될 것이다.전세계적으로 상업은행의 합병 성공률은 3분의 1 이하이며 국내에서 합병 성공률은 더욱 낮은 것으로 판단된다. 더구나 국내 은행을 모두 합치더라도 정부가 기대하고 있는 국제적인 규모의 우량은행 출범을 기대하기는 어렵다. 결국 은행 합병의 많은 효용에도 불구하고 부작용의 가능성때문에 우량은행간 또는 우량-부실은행간 무리한 합병이 발생하지는 않을 것이다.결국 하나-한미은행을 제외한 은행간 합병은 부실은행을 중심으로 한 지주회사가 발족한 후 동지주회사가 정상화된 이후에나 본격 추진될 전망이며 현재 우량은행에 대한 투자판단에 합병과 관련한 판단을 할 필요는 없는 것으로 보인다.기업구조조정이 조기에 종료된다면 우량-부실은행별로 주가 상승률은 큰 차이가 없을 것이다. 부실은행들의 주식은 저가 메리트가 있기 때문이다. 그러나 기업 구조조정이 지연되는 리스크를 감안할 경우 우량은행에 대한 투자가 훨씬 우월한 것으로 판단된다. 우량은행은 기업 구조조정 지연의 효과가 훨씬 미미하며 시간이 경과할수록 부실은행과의 실적 격차가 확대될 것이기 때문이다.결국 현재로서는 구체적으로 우량은행 주가가 상승할 모멘텀을 제시할 수는 없지만 1년 단위의 투자를 전제로 한다면 주가가 하락할 때마다 우량은행에 대한 투자를 확대해야 할 것으로 판단된다.