[한상춘의 국제경제 읽기] ‘안전 통화 저주’가 아베노믹스 발목 잡는다

테이퍼링 이후 엔화 강세로 전환…역플라자 합의에 미국 회의적

첫 단추인 테이퍼링을 시발점으로 한 미국 중앙은행(Fed)의 출구전략이 본격화되면서 엔화 가치가 강세로 돌아서고 일본 주가가 폭락했다. 벌써부터 아베 정부 정책 당국자를 중심으로 ‘출구전략의 악몽’이 재현되면서 아베노믹스가 저주에 걸리는 것 아닌가 하는 우려가 확산되고 있다.

양적 완화(QE)와 출구전략(ES)을 미국보다 앞서 추진했던 국가는 일본이다. 1990년대 ‘잃어버린 10년’으로 상징될 만큼 장기간 불황에 시달렸던 일본은행은 2001년부터 이 위기 국면을 탈피하기 위해 QE를 전격적으로 추진했다. 일본은행은 당좌예금 잔액 목표를 제시하고 그 수준을 지속적으로 상향 조정하는 식으로 QE를 추진했다.

일본은행은 디플레이션에서 벗어날 때까지 QE를 계속 실시할 것이라고 공표하고 구체적인 해제 요건을 제시했다. 처음 도입될 때에는 소비자물가 상승률이 0% 이상 안정적으로 유지될 때까지로 했고 그 요건을 2003년 10월에 보다 구체화했다. 또 이런 요건은 필요조건이며 경기와 물가 사정에 따라 QE를 지속할 수도 있다고 규정했다.

여러 평가가 나왔지만 일본은행의 QE는 금융시장을 안정시키는 데에는 도움이 됐다. 2001년까지 급증했던 일본 금융사들의 파산이 QE를 도입한 이듬해인 2002년부터 감소하기 시작했다. 국채 매입을 통해 거의 무제한으로 자금을 공급함으로써 유동성 부족 우려를 차단한 데다 시중금리 안정으로 금융사 자금 조달과 운영상의 리스크를 최소화할 수 있었기 때문이다.

하지만 QE의 본래 목표인 디플레이션 탈출에는 기여하지 못한 것으로 평가된다. ‘본원통화 대량 공급→대출 확대→통화 증가율 상승→총수요 확대→물가 상승’의 과정을 거쳐 당시 일본 경제가 갖고 있었던 고질병인 디플레이션을 탈출하려고 했지만 그 성과는 제한적이었다는 게 일반적 견해다.

실물 경기에 미친 효과가 크지 않았음에도 불구하고 소비자물가 상승률이 2005년 10월 이후 몇 개월 동안 계속 플러스 영역에 머무르자 일본은행은 성급히 QE를 중단했다.‘디플레이션 탈출’이라는 QE의 목적을 이루지 못한 상태에서 ES를 추진하다 보니 실물 경기는 더 침체돼 ‘잃어버린 10년’이 ‘잃어버린 20년’으로 연장되는 직접적인 계기가 됐다. ‘출구전략의 악몽’이다.


‘5대 함정’ 불안감에 떠는 일본 경제
아베노믹스 자체도 출범 초부터 많은 결점을 갖고 있었다. 그중 하나가 5대 함정에 빠질지 모른다는 우려다. 한 달 전부터 엔·달러 환율이 달러당 100엔을 넘어서자 일본이 당면한 디플레이션을 타개하는 자구책으로 인식해 엔저를 묵인하는 국가들까지 환율 전쟁에 속속 가담하고 있다. 우려해 왔던 ‘국수주의 함정(ultra-nationalism trap)’이 가시화되는 조짐이다.

또한 ‘J-커브 함정(J-curve trap)’이 현실화되고 있다. 엔저가 진행된 지 괘 오랜 시간이 경과됐지만 4월 무역 적자가 8000억 엔대로 그 폭이 오히려 커졌다. 엔저가 무역수지 개선과 이를 통해 경기를 부양하기 위한 일본 무역구조의 전제인 ‘마셜-러너 조건(외화 표시 수출 수요의 가격탄력성+자국 통화 표시 수입 수요의 가격탄력성>1)을 충족하지 못하기 때문이다.

일본 경제가 살아나기 위해서는 수출 증대보다 내수 확대가 더 중요하다. 일본 경제는 인구구조 고령화 등으로 내수가 쉽게 회복될 수 있는 여건이 아니다. 이 상황에서 엔저를 무리하게 추진함에 따라 내수 기반이 붕괴될 조짐이다. 경기를 살리겠다고 추진했던 엔저가 오히려 경기에 부담이 되는 ‘부메랑 함정(boomerang trap)’에 빠져들고 있는 셈이다.

더 우려되는 것은 ‘자금 이탈 함정(exodus trap)’이다. 이른 시일 안에 일본 경기 회복과 같은 추가 투자 유인을 제공하지 않으면 ‘하이먼 민스키의 리스크 이론’에 따라 외국 자금이 어느 날 갑자기 이탈로 돌아설 수 있기 때문이다. 피셔의 국제 간 자금 이동 이론상 제로(0) 금리에다 엔저까지 가세됨에 따라 포지티브 엔-캐리 트레이드 여건도 성숙되고 있다.


엔화, 안전 통화로 부각되면서 환율 하락
일본의 주가 폭락으로 가장 속이 타는 곳은 아베 정부다. 아베노믹스가 가시적인 성과를 내지 못해 최후의 보루로 여겨졌던 기대마저 무너지기 시작하면 그때부터 정책 당국이 어떤 신호를 보낸다고 하더라도 국민들은 더 이상 반응하지 않는 ‘좀비 함정(zombie trap)’에 쉽게 빠져든다. 이 상황이 발생하면 아베 정부는 7월 선거에서 의외의 결과가 나올 수 있다.

A woman looks at sneakers displayed at a shoe store in Tokyo July 30, 2010. Core consumer prices posted their 16th straight month of annual declines in June, suggesting that domestic demand still lacks strength and may slow Japan's exit from deflation. The sign reads "store closing sale" REUTERS/Yuriko Nakao (JAPAN - Tags: BUSINESS)/2010-07-30 14:20:11/

주가 폭락과 함께 일본 국채 금리가 급등하는 것도 문제다. 아베노믹스가 이런 5대 함정을 극복하고 성공하기 위해서는 국채 금리가 안정돼야 한다. 이미 국가채무가 소득(GDP) 대비 250%로 세계 최고 수준인 상황에서 국채 금리가 조금만 올라도 이자와 국가 채무 간 악순환 고리가 형성된다. 경기 면에서도 ‘구축 효과’가 발생해 디플레이션 타개가 더 어렵게 된다.

특히 테이퍼링 추진 이후 엔화 약세가 강세로 돌아서자 금융 위기 이후 일본 경제를 내내 괴롭혔던 ‘안전 통화 저주(curse under safe haven)’에 대한 우려가 재현되고 있다. 배리 아이켄그린 UC버클리대 교수가 처음 주장했던 안전 통화 저주는 테이퍼링 추진 이후 안전 통화로 부각된 엔화가 강세가 돼 아베노믹스를 무력화할 수 있는 상황을 말한다.

일본 경제가 ‘안전 통화 저주’로부터 벗어나 회복 국면으로 접어들기 위해 아베노믹스보다 ‘제2의 역플라자 합의(anti-Plaza agreements)’가 나와야 한다는 시각이 나오는 것도 이 때문이다. 역플라자 합의는 1990년대 중반 엔·달러 환율이 달러당 79.8엔까지 떨어지자 일본 경제를 살리기 위해 선진국 7개국 간에 맺은 ‘달러 강세-엔 약세’를 도모하기 위한 협약을 말한다.

미국의 태도가 관건이다. 불행히도 최근 들어 글로벌 환율 전쟁의 빌미를 제공하는 미국도 자국 통화에 대한 명확한 입장을 취하기가 쉽지 않은 상황이다. 미국이 금융 위기 극복 이후 자체적으로 금리 인상을 통해 저축률을 제고하는 정책 수단을 가져가지 못한다면 최대 현안이 될 경상수지 적자를 줄이기 위해 달러 약세를 유도하거나 최소한 방치해야 한다.

이 때문에 1995년처럼 엔·달러 환율이 달러당 79엔에서 148엔까지 오를 만큼 제2의 역플라자 체제가 태동될 가능성은 희박하다. 아베노믹스에 대한 기대보다 우려로 바뀌는 상황에서 테이퍼링 추진 이후 엔화 강세로 안전 통화 저주에 대한 우려가 갈수록 고개를 들고 있는 점을 감안하면 일본 경제의 앞날은 그리 밝아 보이지 않는다.


한상춘 한국경제 객원 논설위원 겸 한국경제TV 해설위원 schan@hankyung.com
캡션