[화제의 리포트] ‘캐시카우 플러스알파’를 가진 기업은 어디

경기변동에도 ‘ 탄탄’…앞날이 더 밝아

경기 불확실성이 클수록 기본으로 돌아가야 한다. 코스피 지수는 1989년 3월 사상 처음으로 1000을 넘어선 뒤 2005년 6월까지 무려 17년간 1000을 넘지 못했다. 그 기간 동안 한국 주식시장은 긴 횡보를 보였다고 말할 수 있다.

2011년 이후 현재의 모습은 어떤가. 글로벌 경제와 산업의 성장성이 급격히 떨어지고 있다. 한국 시장은 물론 글로벌 주식시장의 거래금액도 계속 감소하고 있는 상황이다. 또 글로벌 경제 상황과 글로벌 주식시장의 방향성 역시 쉽게 예단하기 어려운 상태다. 한국 경제는 고도 성장기를 끝내고 점차 성장률이 떨어지고 있다. 이 때문에 이제부터는 고성장 기업도 물론 중요하지만 꾸준하게 안정적으로 성장하는 기업에 투자의 초점을 맞춰야 할 때다.

실제로 코스피 시장 시가총액은 2011년 이후 더 이상 증가하지 않고 있다. 이 기간 삼성전자의 시가총액(우선주 포함)이 2011년 초 140조 원에서 252조 원까지 늘어났다. 삼성전자를 제외하면 코스피 시장의 시가총액은 오히려 감소한 것이다. 반면 코스닥 시장의 시가총액은 2008년 금융 위기 이후 현재까지도 꾸준히 증가하고 있다. 시총은 늘었지만 코스닥 지수는 박스권에 갇혀 있다. 이는 코스닥 시장에 가치 있는 종목들이 계속 신규로 들어와 시장의 시가총액을 불리고 있다고 볼 수 있다.

결국 경제와 시장 변동에 크게 영향을 받지 않고 안정적인 사업을 영위하고(캐시카우) 우수한 경쟁력으로 꾸준히 성장할 수 있는(플러스알파) 작지만 강한 기업을 더욱 더 치열하게 발굴해야 한다.

유진투자증권은 위의 조건에 맞는 곳을 찾았다. 동국제약·KMH·농우바이오다. 물론 이 기업들의 주가가 많이 상승했고 밸류에이션이 높다고 생각할 수 있다. 하지만 단언하건대 이 기업들의 주가는 내년에도, 내후년에도 프리미엄을 받을 것으로 판단된다.

동국제약의 매출 구조는 일반 의약품 40%(인사돌·마데카솔·오라메디 등)와 전문 의약품 40%(CT 조영제, 프로포폴 등), 원료 의약품 및 헬스 케어 20%로 나뉘어 있다.

동국제약의 캐시카우는 일반 의약품, 그중에서도 국내 잇몸 약 시장점유율 67%를 차지하는 인사돌이다. 인사돌은 출시된 지 30년이 지났지만 아직도 고성장 중이다. 이유는 한국의 고령화가 계속되고 있고 인사돌의 타깃 층이 점차 넓어지고 있기 때문이다.

동국제약의 플러스알파는 신규 일반 의약품인 판시딜과 센시아다. 동국제약은 최근 처방전이 필요 없는 일반 의약품인 탈모 방지제 판시딜과 정맥 질환 치료제 센시아를 출시했다. 이 제품은 지속되는 판매 호조를 보여 인사돌처럼 캐시카우가 될 가능성 높다. 또한 향후 추가적인 파이프라인 제품(제품화할 수 있는 후보)들이 가시적 성과를 낼 것으로 기대된다.


‘인사돌’로 잇몸 약 시장 지배한 동국제약
동국제약의 2분기 매출액은 전년 대비 23% 늘어난 533 억 원, 영업이익은 전년 대비 13% 늘어난 44억 원이 예상된다. 3분기와 4분기는 연속으로 영업이익 100억 원 이상을 내며 올해 사상 최대 실적이 예상된다. 동국제약은 재무제표가 공개된 최근 15년간 한 해도 빠짐없이 매출액이 증가했으며 영업이익도 따라 꾸준히 늘어난 것에 주목해야 한다.

동국제약의 인사돌 등 일반 의약품의 매출 안정성은 대형 제약사의 사업구조보다 오히려 뛰어나다고 평가할 수 있다. 이에 따라 대형 제약사 평균 주가수익률(PER) 26배보다 크게 할인받고 있는 현 주가 수준은 회사 규모를 고려하더라도 저평가 상태라고 할 수 있다.

KMH의 매출 사업 구조는 방송 송출 사업 27%, 방송 채널 사업 30%, 기타 43%다.

이 중 방송 송출 사업과 방송 채널 사업은 이 회사의 캐시카우다. KMH는 방송 송출 서비스 시장의 34%를 점유하고 있는 1위 업체다. KMH의 방송 송출 사업은 송출 채널 증가와 HD 방송 확대에 따라 송출 수수료가 늘어나면서 10% 후반의 매출액 증가율을 보이고 있다. 또한 2014년부터 신기술인 UHD방송이 시작돼 향후 5년간의 성장도 보장돼 있다.

수익성 또한 개선 중이다. KMH의 방송 송출 사업은 기간 통신 사업자 망을 사용하지 않아 방송 송출 전송망 이용료가 경쟁사 대비 60% 수준이다. 반면 방송 장비 일부를 자체 제작해 경쟁사 대비 원가 경쟁력이 탁월하다. 경쟁사 대비 송출 수수료가 낮지만 수익성이 탁월해 시장점유율을 쉽게 잃지 않을 것으로 판단된다.

KMH는 성인 유료 방송 채널인 미드나잇을 포함해 4개 방송 채널을 운영한다. 이들 채널은 순이익률 30% 이상을 꾸준히 유지하고 있다. KMH는 방송 송출을 직접 하므로 이들 채널의 방송 송출 수수료 절감액만 연 30억 원에 달한다.

KMH의 플러스알파는 올해 1분기에 인수한 아시아경제신문과 팍스넷이다. 아시아경제신문은 인수 전에도 관계사 대손 상각비를 제외하면 안정적인 수익 구조를 가지고 있었다. 재무구조가 안정화되면 앞으로 KMH의 캐시카우에 합류할 전망이다. 팍스넷 영업 적자(1분기 손실 8억 원)의 대부분은 TV 사업에서 발생했다. 그러나 KMH에 피인수되며 방송 송출 수수료가 줄어들었고 아시아경제신문과의 시너지가 발생해 4분기부터 흑자 전환이 예상된다. 팍스넷은 2분기부터 연결 기준 실적에 포함됐다. 이에 따라 하반기부터 팍스넷 적자 폭이 줄어들면 이에 따른 연결 손익이 큰 폭으로 개선될 전망이다.

KMH는 13년 실적 기준이 PER 11배로 안정적이다. 이는 수익성이 높은 사업 구조와 인수 회사와의 시너지 가능성이 반영되지 않은 주가 수준이다.


미디어 그룹 된 KMH·중국서 쑥쑥 크는 농우바이오
농우바이오는 고추·무·수박·배추·참외 등 채소류의 종자를 개발·생산·판매하는 종묘 회사다. 농우바이오는 국내 채소 종자 시장점유율 27%를 차지하는 1등 회사다. 또 중국 채소 종자 시장에서는 당근(교배종)·무(한국형)·고추(한국형) 부문에서 시장점유율 1위를 차지하고 있다.

농우바이오의 캐시카우는 채소 종자다. 이 회사의 작년 연결 매출액 778억 원 중 채소류 종자 판매로 얻은 수입이 90% 수준이다. 이는 다국적기업들을 제치고 최근 4년간 국내 점유율 1위를 꾸준히 지켜낸 결과다. 정부의 종자 산업 육성책(Golden Seed Project: 농촌진흥청 차세대 바이오 그린 사업 등) 수혜가 예상된다.

농우바이오의 플러스알파는 해외 매출이다. 올해 이 회사의 수출은 해외에 있는 7개 연구소를 활용한 품종 현지화로 전년 대비 21% 성장할 것으로 기대된다. 2012년 해외 매출은 171억 원, 올해 예상되는 해외 매출은 207억 원이다.

또 중국 법인(북경세농종묘)은 2014년에 전년 대비 47% 성장할 것으로 기대된다. 북경세농종묘는 작년 당근 종묘에 대한 대규모 클레임이 발생해 작년과 올해 매출 성장이 정체될 것으로 보인다. 그러나 현재 클레임 문제를 해결했고 내년 공급 물량 계약을 마무리해 2014년에는 매출액이 47% 정도 늘어날 것으로 예상된다. 중국 시장은 아직 재래종 종자의 비중(40%)이 높다. 이에 따라 가격이 10배까지 비싼 교배종 비중이 증가 중이어서 성장성이 높은 시장이다.

농우바이오는 2013년 9월 결산 기준 연결 매출액이 전년 대비 12% 증가한 870억 원, 영업이익은 전년 대비 19% 늘어난 224억 원이 전망된다. 또 2014년에는 중국법인 매출액 비중이 연결 기준으로 24%에 달하게 돼 ‘제2의 오리온’이 될 가능성이 크다.



이번 주 화제의 리포트는 유진투자증권 윤혁진·박종선 애널리스트가 펴낸 ‘캐시카우 플러스알파가 있는 기업’을 선정했다. 윤 애널리스트 등은 앞으로의 저성장 구조에서는 확실한 성장 모멘텀은 물론 안정적인 매출을 지속적으로 올리는 회사의 주가가 더 좋은 대접을 받을 것이라고 전망했다.


정리 이홍표 기자 hawlling@hankyung.com