연말~연초 계절적 강세, 시장 선도 예상

99년7월12일중 1천52.60을 정점으로 조정국면에 들어선 종합주가지수는 10월초엔 8백선이 무너지기도 했지만 다시 반등하여 10월14일 현재 8백66.02를 기록하고 있다. 이와같이 주식시장이 반등국면을 보이고 있는 것은첫째, 5월 이후 줄곧 순매도세를 보인 외국투자자가 다시 순매수로 돌아섰고 둘째, 채권안정기금의 적극적인 채권매입으로 회사채수익률도 9% 초반으로 하락했기 때문이다.셋째, 개인투자자의 수익증권에 편입된 대우채권에 대한 정부의 보장으로 공사채형 수익증권의 환매가 크게 둔화되었고 넷째, 대우채권에 대한 손실분담문제가 투신사의 퇴출없이 해결될 수 있는 가능성이 커지고 있기때문이다.◆ 당분간 주가 박스권 지속종합주가지수는 당분간 8백~9백20의 박스권을 형성할 전망이다. 이는 첫째, 회사채수익률이 채권안정기금의 투입으로 9% 초반에 머물 것으로 전망되고 둘째, 채권시가평가제의유보로 공사채형 수익증권의 잔고도 크게 감소하지 않을 전망이다.셋째, 9조원에 달하는 대우채권 편입 공사채형 수익증권의 주식형으로의 전환으로 주식매입여력이 증가하였고 셋째, 투신사의 구조조정에 대한 우려가 감소하여 주식형수익증권으로의 자금유입도 늘어날 것으로 전망되기 때문이다.그러나 미국 증시의 불안한 양상과 대우실사결과에 대한 불확실성 등을 고려해 볼 때 큰폭으로 종합주가지수가 상승하기는 어려울것으로 전망된다.주가의 계절성을 알아보기 위해 `87년1월부터 `99년9월까지 약 13년 동안 소형주와 대형주의 지수수익률의 차이를 조사하였다. 그림에 나타나듯이 11월부터 3월까지는 대체로소형주가 강세를 나타내었으며 6월부터 10월까지는 대형주가 강세를 나타냈다. 12월에대형주가 강세로 나타난 것은 IMF체제로 들어선 `97년12월에 기업도산이 급증함에 따라소형주의 주가하락폭이 예외적으로 컸고 주가 반등기인 `98년12월에는 외국투자자의 주식매입으로 대형주의 주가상승이 예외적으로컸기 때문이다. 위의 2년을 제외한 11년 동안은 12월에도 소형주의 주가상승이 대형주보다 컸다.이와같이 연말~연초에 소형주의 주가상승이큰 것은 소형주는 연중에는 정보가 부족하여적정주가의 형성이 어려운 반면 연말에는 결산실적이 나타남에 따라 최소한의 정보가 제공되어 적정주가의 형성이 가능했기 때문으로 보인다.◆ 기업규모 요인과 주식 수익률 반비례멀티팩터모델 (Multi-Factor Model)에 의해주도주를 분석해 보았다. 과거의 주식수익률을 관찰해 보면 어떤 요인(팩터)에 의해 상장종목의 수익률이 상반된 집단으로 나누어지는 것을 발견할 수 있다. 이처럼 상장종목의 수익률을 분할하는 역할을 하는 요인들을위험요인(risk factor)이라 한다. 국내외 여러 연구논문에서 실증분석을 통해 밝혀진 위험요인에는 기업규모, PER, PBR, 베타, 부채비율 등이 있다. 멀티팩터모델이란 이들 위험요인을 독립변수로, 주식수익률을 종속변수로 하는 다중회귀분석모델을 말한다.87년 이후 종합주가지수와 기업규모 요인의계수를 월별로 누적해 나타낸 통계를 보면기업규모 요인의 계수는 장세의 국면에 상관없이 우하향곡선을 나타내 기업규모 요인과주식 수익률이 반비례함을 알 수 있다.즉, 기업규모 요인이 클수록(대형주일수록)주가의 상승이 작았음을 나타낸다. 단지 작년말 이후의 주가반등 국면에서는 기업규모요인의 누적치가 횡보국면을 보였는데 이는이 국면의 주가상승이 기관투자자에 의한 대형주 선호가 주가상승을 주도하였기 때문이다.그러나 기업규모 요인의 누적치는 다시 가파른 우하향곡선을 그릴 것으로 전망된다. 이는 앞으로의 시장국면이 기관투자자 역할이약화될 것으로 보이기 때문에 개인투자자가선호하는 소형주가 시장을 선도할 것으로 예상된다. 따라서 이번의 조정국면에 소형주중에서 실적호전이 두드러지나 아직 주가가 이를 반영하지 못해 PER가 낮고 부채비율이 2백% 이하인 종목을 매집하는 것도 나빠 보이지 않는다.