[주식투자] SK그룹, SK C&C가 지배구조 아킬레스건… 출총제 부활 시 SK와 합병 가능성

주식투자, 지배구조 변화에 주목하라!

SK그룹은 2007년 SK가 지주회사가 돼 계열사들을 지배하는 지주회사 체제를 도입했다. 순환출자를 해소했기 때문에 새누리당과 민주통합당에서 각각 발의한 ‘독점 규제 및 공정 거래에 관한 법률’ 개정안 중 순환출자 제한 부문과 관련해서는 자유롭다.

지난 9월 25일 SK의 자회사 SK네트웍스가 보유했던 SK증권 주식 전량인 7268만4750주(22.7%)를 SK C&C(10%), SK신텍(5%), SK증권 우리사주조합(7.7%)에 매각하는 계약을 체결했기 때문에 ‘지주회사 자회사의 금융손자회사 지배 금지 규정(공정거래법 제8조의 2)’ 위반 문제를 해결했다.

출총제 부활은 SK그룹에 ‘장애물’

SK그룹의 아킬레스건은 SK C&C다. 지주회사 SK 중심의 지배구조로 전환했지만 SK C&C가 SK의 지분 31.8%를 들고 있는 ‘옥상옥’ 구조이기 때문이다. 최태원 SK그룹 회장과 특수관계인은 SK C&C 지분 48.5%를 보유해 그룹에 영향력을 행사하고 있다.

문제는 출자총액제한제도(이하 출총제)가 부활할 경우 SK C&C가 SK 지분을 강제로 처분해야 할 수도 있다는 것이다. 2009년 폐기된 출총제는 자산 10조 원 이상 기업집단에 속한 기업이 순자산의 40% 이상을 출자할 수 없도록 했다.

민주통합당의 출총제 개정안은 출자총액제한 기준을 순자산의 30%로 했지만 김기식 민주통합당 의원은 순자산의 25%로 기준을 강화했다. 현재 SK C&C의 순자산가액은 약 2조3000억 원이고 SK C&C의 취득원가는 약 2조 원이다.

민주통합당의 법안대로 순자산의 30%가 적용되면 6300억 원을 초과하는 1조3750억 원 상당의 SK 지분 21%를 매각해야 한다. 이 때문에 SK C&C와 SK가 합병 가능성에 대한 이야기가 나오고 있다.

SK그룹은 SK C&C가 불가피하게 지주회사가 되는 위험을 피하기 위해서라도 장기적으로 합병을 고려할 수밖에 없다. 공정거래법의 지주회사 요건에 따르면 회사가 보유한 자회사 주식가격의 총합이 자산총액의 50%를 넘으면 의도와 상관없이 지주회사로 강제 전환이 된다.

이렇게 되면 SK C&C가 지주회사가 되고 SK는 자회사, SK텔레콤·SK이노베이션 등은 손자회사가 된다. 법에 따라 손자회사가 되는 SK텔레콤은 증손회사인 SK하이닉스의 지분을 100%까지 늘려야 한다. 현재 SK텔레콤이 보유 중인 SK하이닉스 지분은 약 21%다.

합병 가시화되면 SK C&C 주가에는 긍정적일 듯

이처럼 SK C&C와 SK텔레콤의 합병이 불가피한 상황이 된다면 최 회장은 SK C&C의 가치를 높이는 데 주력할 것으로 보인다. SK C&C 주가가 높아질수록 합병 시 최 회장의 합병 지주회사 지분율은 높아진다. 합병 이슈가 부각될 때마다 SK C&C의 주가가 요동친 것도 이 같은 이유다.

한편 SK C&C와 SK가 당장 합병에 나설 가능성은 낮다고 예상하는 전문가들도 많다. SK의 시가총액은 약 7조 원 수준. 소액주주들의 주식매수청구권 행사 규모가 2조~3조 원으로 추정돼 최 회장 입장에서는 막대한 자금이 필요하다.

당장 합병을 안 한다고 하더라도 4~5년 뒤에는 SK C&C의 기업 가치가 높아져 자연스럽게 최 회장이 합병에 나설 것이라는 예측도 있다. 이상헌 하이투자증권 연구원은 “4~5년 뒤 합병 가능성을 이야기하는 것은 SK C&C의 가치가 자연스럽게 올라가며 합병할 수 있는 환경이 조성될 것이라는 예상 때문”이라며 “지금 현재 여러 가지 재판도 있고 해서 합병 이슈와는 멀어진 상황”이라고 설명했다.

출총제 이슈에도 불구하고 SK C&C와 SK의 합병이 불필요하다는 주장도 있다. 현대증권에 따르면 SK C&C는 2001년 SK글로벌(현재 SK네트웍스)이 보유했던 구(舊) SK에너지 지분 10.3%를 2000억 원에 매입했다. 2007년 지주회사로 전환하면서 현물출자를 통해 지분이 스와프가 되면서 31.9%로 올라갔고 취득원가가 2조 원으로 상승하게 된 것이다.

전용기 현대증권 연구원은 “과거 출총제하에서는 지주회사 전환 과정에서 발생한 취득원가 상승은 적용이 제외돼 순자산 대비 25%의 출자 한도하에서도 매각할 이유는 없었다”며 “새로운 출총제가 입법화된다고 하더라도 적용제외 조항은 과거 출총제와 유사할 가능성이 높아 합병을 초래하는 요인은 아니다”라고 전망했다.

반면 한 국내 증권사의 지주회사 담당 연구원은 “아이마켓코리아 같은 사례를 보면 법적으로는 문제가 없더라도 여론이나 정치권의 경제민주화 역풍을 맞아 규제의 영향력에 놓이는 경우가 있다”며 “SK그룹의 옥상옥 지배구조도 법적으로는 문제가 없어도 일반적인 지주회사 구조는 아니기 때문에 추이를 지켜봐야 할 것”이라고 예측했다.


SK C&C 주가가 높아질수록 합병 시 최태원 회장의 합병 지주회사 지분율은 높아진다. 합병 이슈가 부각될 때마다 SK C&C의 주가가 요동친 것도 이 같은 이유다.


지주회사 요건 강화되면 SK텔레콤 주가 상승 가능성 높아

SK텔레콤은 민주통합당의 ‘독점 규제 및 공정 거래에 관한 법률’ 개정안이 입법될 경우 주가 상승이 예상된다. 만약 민주통합당의 법안대로 지주회사의 자회사 지분 요건이 현재 상장사 20%, 비상장사 40%에서 상장사 30%, 비상장사 50%로 강화되면 지주회사 SK는 SK텔레콤 지분도 추가적으로 매입해야 하기 때문이다.

현재 SK가 보유하고 있는 지분은 21.1%다. 김준섭 이트레이드증권 연구원은 “지주회사 행위 요건 강화 관련 내용은 민주통합당의 법안에만 들어가 있다”며 “입법이 확정되지 않은 상황이기 때문에 SK그룹에 주는 영향을 속단하기는 어렵다”고 밝혔다. 김 연구원은 이어 “만약 지주회사의 행위 요건이 강화된다면 SK가 주식을 더 사야 하는 SK텔레콤의 주가가 긍정적인 영향을 받을 수 있다”라고 전망했다.

문재인 민주통합당 대선후보가 밝힌 대로 지주회사의 자회사와 손자회사 간 사업연관성 요건이 도입되면 SK그룹은 SK하이닉스를 팔아야 하는 상황이 올 수도 있다. 시장에서는 SK텔레콤의 SK하이닉스 인수 시 ‘시너지효과가 의문’이라는 평가를 내린 바 있다. 물론 장기적인 시너지가 가능할 수도 있다. 그러나 SK텔레콤이 SK하이닉스를 매각해야 한다면 매각대금(3조3747억 원)이 다시 들어올 수 있다는 측면에서 SK텔레콤 주가는 상승세를 탈 수도 있다.



황정수 기자 hjs@hankyung.com