[SPECIAL REPORT] “해외 투자 필수…기금운용본부 권한 강화해야”

세계 연·기금의 투자 혁명-저성장과 고령화 파고 넘는다 ⑥ 전문가 좌담

안전 자산 위주의 보수적인 운용 전략을 고집해 온 일본 공적연금펀드(GPIF)가 최근 변화를 선언했다. 수익률을 끌어올리기 위해 주식과 해외 투자를 대폭 늘리겠다는 게 핵심이다. 수익률 제고와 투자 다변화는 일본만의 고민이 아니다. 한국 국민연금도 눈덩이처럼 불어나는 적립금을 효율적으로 운용하기 위해 적극적으로 세계시장을 두드리고 있다. 국민연금의 자산 운용 선진화는 기금운용본부의 지배 구조 개선, 리스크 관리 체계 구축, 지방 이전에 따른 인력 확보 등 복잡한 문제들과 맞물려 있다. 연·기금 전문가 4인에게 국민연금이 가야 할 길을 물었다.

대형 연·기금들도 2008년 글로벌 금융 위기의 충격을 피해가지 못했습니다. 위기 이후 연·기금들의 자산 운용 전략에 어떤 변화가 있습니까.
주상철 국민연금연구원 기금정책팀장(이하 주 팀장)= 캐나다연금투자위원회(CPPIB)는 미세 조정만 하고 큰 정책 변화는 없었습니다. 다른 데도 비슷하지요. 연·기금은 20~30년을 보고 운용하기 때문에 위기를 겪더라도 한 번 정한 투자 원칙을 잘 바꾸지 않아요. 위기가 끝나면 곧 기회가 온다는 걸 알기 때문이죠. 미국 캘퍼스(CalPERS)나 CPPIB, 네덜란드 APG 모두 수익률이 크게 떨어졌지만 2009~2011년 대부분 회복했어요. 만약 금융 위기 때 위험 자산을 다 뺐다면 오히려 손실을 회복할 길이 없죠.

신진영 연세대 경영대 교수(이하 신 교수)= 대형 연·기금들은 금융 위기 전부터 대체 투자 비중을 늘려 왔습니다. 부동산이나 비상장 주식에 많이 투자했는데, 그게 마이너스 25~30%까지 수익률이 곤두박질쳤어요. 대부분이 회복됐지만 그 과정에서 리스크 관리의 중요성을 새롭게 인식하게 됐지요. 캘퍼스도 캘리포니아 지역의 부동산 투자로 큰 손실이 났어요. 거기서 많은 교훈을 얻었죠. 공격적인 투자 성향을 가진 CPPIB도 리스크 관리 조직의 인원을 늘리고 책임도 더 줬어요.

남재우 자본시장연구원 연구위원(이하 남 위원)= 국민연금은 금융 위기의 영향을 상대적으로 적게 받았어요. 오히려 기회가 된 측면도 있고요. 위험 자산 비중이 애초부터 낮아 금융 위기 때 외국의 다른 공적 연금들보다 운용 성과가 좋게 나왔거든요. 그걸 홍보할 수 있는 기회가 됐죠. 거꾸로 생각하면 국민연금이 위기 상황을 직접 겪지 않아 리스크 관리 시스템을 개선하는 노력이 적다고도 할 수 있어요. 금융 위기 이후 해외 대체 투자를 적극적으로 늘렸는데, 거기에 상응하는 리스크 관리 체계를 갖췄는지는 여전히 의문이에요.

신 교수 국민연금이 상대적으로 좋아 보인 데는 환율 효과도 작용했죠. 외국 자산의 수익률이 외화 기준으로는 하락했지만 원화의 가치 절하로 상당 부분이 상쇄됐어요. 그래서 그렇게까지 나빠 보이지 않았고 쉽게 지나갈 수 있었던 겁니다. 앞으로 외국 자산 비중이 계속 늘어날 텐데 과연 큰 위기가 다시 닥쳤을 때 잘 넘길 수 있을지 사실 걱정이죠.

신윤현 타워스왓슨코리아 이사(이하 신 이사)= 금융 위기 전은 금융공학이 한창 꽃을 피울 때였습니다. 문제가 됐던 부채담보부증권(CDO)도 신용 평가사들이 과거 2등급에서 부도율 2~3% 미만을 기준으로 상품을 계속 만들어 냈던 거예요. 금융공학에 너무 의존해 요즘 ‘블랙 스완’, 또는 ‘팻 테일’이라고 부르는 리스크에 거의 신경을 쓰지 않았죠. 금융 위기 이후에는 연·기금들이 숫자로는 볼 수 없는 블랙 스완 같은 리스크를 어떻게 시스템적으로 관리할 것인지에 대해 많은 연구를 하고 있어요.


2013년 10월 국민연금이 세부 투자 내역을 처음 공개했습니다. 국민연금이 갖고 있는 한국 주식 중 22.4%(금액 기준)를 삼성전자 한 종목이 차지하고 있어 깜짝 놀랐습니다.
남 팀장 한국 주식시장 시가총액에서 삼성전자 비중이 대충 그 정도 됩니다. 그건 국민연금의 문제라기보다 한국 경제의 문제죠. 국민연금은 기본적으로 인덱스 펀드에 가까울 수밖에 없거든요.

신 교수 국민연금이 대략 80조 원 정도를 한국 주식에 투자하고 있죠. 주로 대형주·우량주 위주로 운용합니다. 주식시장에 상장된 주식은 많지만 국민연금이 투자할 수 있는 대상은 200개 미만이에요. 주식시장 시가총액을 1000조 원이라고 보면 국민연금 비중이 10%가 채 안되죠. 하지만 국민연금의 실질적인 비중과 영향력은 그 이상이에요. 우량 기업들은 국민연금 지분율이 거의 5%를 넘어섰고 10%에 육박하는 데도 나옵니다. 인덱스를 그대로 따라가는 것 자체도 점점 힘들어지고 있어요.

남 위원 작은 기업들은 국민연금의 지분율이 문제예요. 10% 룰이 완화되면서 지분율이 10%가 넘는 종목들이 나오고 있어요. 삼성전자는 국민연금 지분율이 아직 6~7%이지만 워낙 규모가 크죠. 국민연금의 위탁을 받는 펀드 운용사들은 내부적으로 특정 종목 비중을 제한하고 있어요. 2012년 많은 펀드들의 성과가 낮았던 가장 큰 이유는 삼성전자를 시장 비중대로 담지 못했기 때문이었죠.

주 팀장 국민연금이 주식을 사고팔 때 시장에 미치는 영향이 갈수록 커질 수밖에 없어요. 가격 수용자가 아니라 가격 결정자가 되는 거죠. 외국 투자 확대가 답이라는 데 동의합니다. 외국 주식은 오히려 위험·수익 프로파일이 더 좋아요. 변동성은 있지만 환율이 반대로 움직여 상쇄하기 때문이죠.

신 이사 국민연금의 기금 성장 속도가 주식시장의 시가총액 증가 속도보다 훨씬 빨라요. 한국 주식 비중을 그대로 유지하면 자연스럽게 집중 리스크, 집중 이슈가 점점 더 커질 겁니다. 규모는 커지는데 투자할 수 있는 종목들은 거의 늘어나지 않을 거예요. 블랙베리를 만드는 RIM이 한때 캐나다 시가총액의 30%를 차지했어요. CPPIB 담당자가 ‘우리 전략은 모든 상장 주식의 3% 정도를 패시브하게 들고 있는 것’이라고 하더군요. 캐나다는 일찍부터 외국으로 눈을 돌려 집중 리스크를 미리 막아 나갔어요. 물론 삼성전자가 RIM처럼 무너질 가능성은 굉장히 낮지만 집중 리스크를 미리 막아 나가는 노력이 필요합니다.

신 교수 한국이 사실 모호한 위치예요. 캐나다는 미국이 바로 옆에 있어 미국 시장이 준국내시장 역할을 해요. 유럽은 영국·독일·프랑스를 빼고는 경제 규모가 작아 국내 주식으로는 안 된다는 걸 처음부터 알고 있었고요. 또 단일 통화권인 유로존이기 때문에 해외라기보다 연장된 국내 투자의 개념이라 한국 같은 제약이 없죠.

주 팀장 국민연금의 특징 중 하나는 기금이 2043년 2561조 원까지 늘어난 다음 다시 급격하게 준다는 겁니다. 연금 수급자가 많아지면 투자자산을 현금화해야 하는 상황이 오죠. 국민연금이 주식을 팔기 시작하면 시장이 무너질 것이라는 우려가 많아요. 그걸 대비하기 위해서도 외국 투자를 늘려야죠.


자산을 운용할 때 연·기금이 직접 할 것인지, 아니면 자산운용사에 위탁을 줄 것인지도 중요한 문제일 것 같습니다.
신 교수 CPPIB는 직접 운용을 원칙으로 합니다. 250조~300조 원을 800명 정도 인원이 관리하죠. 자신들이 전문성을 확보할 수 없는 영역만 위탁을 줍니다. 신흥 시장이나 특정 자산의 대체 투자가 여기에 속하죠. 국민연금은 운용 조직 자체가 너무 작아요. 일정한 원칙 아래 직접 운용과 위탁 운용을 나눈다기보다 직접 운용할 수 없으니까 위탁 운용으로 돌리는 상황이죠.

남 위원 국민연금은 지난 10~20년 동안 한국 자산 운용 시장 발전에 크게 기여했어요. 국민연금 덕분에 새로운 제도, 시스템들이 자산 운용 시장에 잘 뿌리내릴 수 있었죠. 벤치마크를 기준으로 한 운용이나 주가지수 오차(트래킹 에러)를 통한 위험관리 등이 대표적인 사례예요. 선진국 시장에서는 너무 당연한 것들이지만 한국에서는 낯선 것들이었죠. 국민연금이 자산 운용사를 선정할 때 그런 걸 반영하기 시작하면서 자연스럽게 자리 잡았어요. 이런 역할은 계속 강화할 필요가 있죠.

그동안 국민연금이 외국 대체 투자, 특히 부동산 투자를 적극적으로 늘려 왔습니다. 투자수익률은 높지만 이를 불안하게 보는 시선도 있습니다.
신 교수 대체 투자도 한국 시장은 이미 포화 상태입니다. 웬만한 물건에는 국민연금이 거의 다 들어가 있어요. 한국 부동산 지수를 만들려고 하는데 국민연금이 대부분 투자하고 있어 지수라기보다 국민연금 자체 수익률처럼 될 정도죠. 당연히 대체 투자도 외국으로 나가야 해요. 외국 시장에도 국민연금의 막강한 자금력이 잘 알려져 있기 때문에 딜이 있으면 연락이 많이 오는데 이걸 얼마나 잘 고를 수 있느냐가 관건이죠. 결국 대형 연·기금들끼리의 경쟁이에요. CPPIB는 펀드 형태의 대체 투자는 하지 않아요. 펀드는 수수료만 높고 주식 수익률과 별 차이가 없거든요. 결국 특정 물건, 특정 기업을 선정해 투자해야 하는데, 그게 네트워크 싸움이거든요.

신 이사 외국 대체 투자는 만기 매칭 측면에서도 중요합니다. 생명보험사의 부채 만기가 매우 긴데 한국 자산 중에서는 매칭할 게 많지 않아요. 국채 20년물도 시장이 깊지 않고요. 국민연금은 만기가 훨씬 더 길죠. 외국 인프라 투자는 25~30년짜리도 많아요. 국민연금이 대체 투자를 늘리기 위해서는 해결해야 할 과제가 있어요. 대체 투자는 네트워킹을 통해 아는 사람만 딜을 아는 비효율적인 시장이에요. 그런데서 알파를 챙길 수 있죠. 주식은 위탁을 주면 잘하는 매니저가 있고 못하는 매니저도 있어요. 거기서 나오는 알파를 다 더하면 결국 제로섬 게임이 되고 전체 포트폴리오가 인덱스처럼 바뀌는 문제가 생기죠. 대체 투자는 규모가 작은 운용사들을 개별적으로 다 접촉하기에는 자원이 모자라죠. 앵커나 게이트 키퍼를 잘 활용해 작은 알파들을 긁어 올 수 있는 전략이 필요해요.

신 교수 그걸 가장 잘하는 곳이 APG죠. 뉴욕 사무소에 100여 명의 인력이 근무해요. 작은 규모의 헤지 펀드들을 발굴해 헤지 펀드 수익률이 10%가 넘어요. 작은 곳은 수수료가 낮고 또 보통 사모 펀드(PEF) 헤지 펀드는 초기에 성과가 좋거든요. 거기서 나오는 알파를 다 긁어모으는 거죠. 그 수익이 100여 명의 인건비로 나가는 것에 비해 엄청나게 많아요. 역시 인력 구조와 체제가 문제죠.

남 위원 대체 투자 안에 다양한 자산이 들어갑니다. 그동안 외국 부동산 위주로 투자를 확대했는데, 이제는 더 이상 좋은 물건이 나오지 않아요. PEF와 사회간접자본(SOC) 투자로 넓혀가야죠. 지금 국민연금은 외국 대체 투자의 전략적인 방향성도 세부 자산 배분도 없어요. 할 수 있는 만큼 해보라는 식이죠. 외국 투자에서 가장 중요한 의사결정은 지역 배분, 즉 통화 배분이에요. 연금의 목적은 현재 가치를 유지하는 것, 즉 구매력 유지죠. 높은 수익률을 노린 베팅은 맞지 않아요. 시장 중립적인 방식으로 가야죠. 글로벌 경제에서 차지하는 비중에 맞춰 지역 배분이 먼저 이뤄져야 해요.


기금운용본부의 분리 독립, 연금기금의 분할 운용 등 지배 구조와 관련한 여러 가지 주장이 나오고 있습니다. 어떻게 생각하시는지요.
신 교수 현재 기금운용본부가 국민연금관리공단의 한 본부로 있어요. 기금운용본부를 이끄는 최고투자책임자(CIO)의 정식 명칭도 기금운용 이사죠. 기금운용본부가 할 수 있는 의사결정 권한은 매우 제한적이에요. 직원 채용이나 보상, 심지어 가장 중요한 자산 배분 결정 자체도 기금운용본부의 권한이 아니죠. 가장 상위 기구인 기금운영위원회가 자산 배분을 정하는데, 그렇다고 이 위원회가 다른 연·기금의 이사회 기능을 하는 것도 아니거든요. 어찌 보면 자산 배분에 대해 아무도 책임지지 않는 구조죠. CIO인 기금운용본부장은 자산 배분이 결정된 상태에서 전술적 자산 배분부터 맡게 됩니다. 외국 연·기금에 있는 CIO의 역할과는 전혀 다르죠. 400조 원이 넘는 기금을 이 정도 인원이 이런 체제에서 운용한다는 것은 심각한 문제예요. 기금운용본부를 독립하면 아무런 책임을 지지 않고 마음대로 운용할 것이라고 오해하는데, 일단 기구로 독립하면 이사회 등을 통한 견제와 감시가 얼마든지 가능해요.

주 팀장 기금 분할은 이득이 별로 없어요. 기금 규모가 너무 커지니까 금융시장 영향을 줄이기 위해 나눈다는 것인데, 분할하더라도 서로 비슷한 포트폴리오를 갖게 되면 효과가 별로 없게 되죠. 기금을 4개로 나눈 스웨덴 AP1~4의 2001년 이후 수익률을 보면 거의 같이 움직입니다. 경쟁을 통한 수익률 제고 효과가 없는 거예요. 그 대신 규모의 경제가 약화돼 비용이 올라가고 투자 교섭력도 약화되죠.

신 이사 2008년 APG가 20%가 넘는 손실을 냈어요. 만약 국민연금이 그랬다면 어떤 일이 벌어졌을까요. 지배 구조상의 분리나 독립성도 좋지만 더 중요한 것은 인식의 변화죠. 당장 몇 %라도 손실이 나면 분명히 ‘혈세’이야기가 나올 겁니다. 전체적으로 국민연금이 선진 연·기금은 벤치마크하면서 조금씩 개선되고 올바른 방향으로 가고 있다고 봐요.

남 위원 더 중요한 것은 독립성보다 투명성입니다. 공적연금인 이상 정부의 책임성을 완전히 잘라내는 것은 가능하지도 않고 바람직하지도 않아요. APG도 정부에서 재정이 부족할 때, 이를테면 고속도로 건설 같은 곳에 투자해 달라고 요청한다고 해요. 거기서 높은 투자수익률을 얻을 수 있다면 투자를 하지 않을 이유도 없죠. 다만 정부가 간여하는 과정을 투명하게 공개해 가입자들과 이해관계인들이 모두 알 수 있게 해야 합니다.


“어찌 보면 자산 배분에 대해 아무도 책임지지 않는 구조죠. 400조 원이 넘는 기금을 이 정도 인원이 이런 체제에서 운용한다는 것은 심각한 문제예요.”


기금운용본부가 2016년 하반기 전주로 이전하게 됩니다. 어떤 영향이 있을까요.
신 교수 스웨덴 제2 도시인 예테보리에 있는 AP2는 아무 문제가 없다고 하지만 규모가 작아요. 또 유럽이라는 큰 시장에서 항상 교류가 있기 때문에 큰 문제가 없기도 하고요. 덴마크 ATP도 코펜하겐에서 1시간 거리에 있는데, 불편을 호소해요. 캘퍼스가 있는 새크라멘토도 시골이나 마찬가지죠. 상위 25% 수준으로 보상 수준을 높여도 사람 구하기가 어렵다고 해요. 금융 기반이 전혀 없고 3시간이나 떨어진 전주는 더 하겠죠. 그렇다고 기금운용본부가 전주로 간다고 갑자기 전주가 금융 허브가 되는 것도 아니에요. 선물거래소가 부산으로 이전했지만 달라진 게 없는 것과 마찬가지죠.

남 위원 지방이라고 자산 운용을 못할 건 없어요. 문제는 인력이죠. 전주에 가서 일하려는 사람이 없어요. 우선 따라 내려가겠지만 능력이 있고 시장에서 잘 팔리는 사람 순서대로 올라올 게 분명해요. 여의도의 잡 마켓이 풀리면 더 가속화하겠죠.

신 이사 뉴욕에 사무실을 두지 않는 자산 운용사들도 있어요. 이유를 물으면 워런 버핏 벅셔해서웨이 회장은 시골 동네 오마하에 있으면서도 돈을 잘 벌고 있지 않느냐고 반문하죠. 기금운용본부가 전주로 가면 인력뿐만 아니라 정보도 문제예요. 강남 신사동 자산운용본부 로비에 줄을 서는 외국인들은 전주로 가도 계속 줄을 설 겁니다. 필요한 사람은 갈 수밖에 없어요. 하지만 광화문 근처에서 열리는 세미나와 포럼을 국민연금을 위해 전주에서 똑같이 또 한 번 열지는 의문이에요. 그런 간접 경험과 정보는 줄어들 수밖에 없죠.


사회·정리 장승규 기자 skjang@hankyung.com·사진 서범세 기자·후원 = 한국언론진흥재단