[민후식의 투자 노트] 장밋빛 전망 ‘금물’…항상 ‘크로스 체크’하라

재무제표 분석 ③

매출액 중심의 투자 방식은 대표적으로 ‘생활 속의 투자 아이디어 찾기’를 들 수 있다. 이는 워런 버핏 벅셔해서웨이 회장이 사용하는 방식이다. 과거에도 지속적으로 모든 사람들이 먹고, 입고, 마시는 것 등과 같은 생활필수품 업체들이다. 이에 따라 워런 버핏은 항상 자신이 투자한 기업인 코카콜라를 설명회나 세미나 등에서 마시는 모습을 보이고 있다. 일종의 영화에서 PPL(product placement)이라고나 할까. 워런 버핏이 자신은 이를 항상 먹고 있으며 선호함을 과시하며 투자 기업을 IR(investor relationship)하는 것이다.

‘생활 속의 투자 아이디어 찾기’는 일시적인 유행에 대한 투자라기보다 이미 시장에서 검증된 회사, ‘경제적 해자(economic moats:회사를 경쟁사들로부터 보호하는 독점적인 경쟁력)’를 가진 기업에 투자해야 한다. 단기적인 이익보다 중·장기적인 복리의 이익을 추구해야만 한다.

유행처럼 주변에서 히트하는 제품을 생산하거나 서비스하는 기업은 일종의 ‘테마주 투자’다. 즉 워런 버핏과 같이 ‘생활 속 아이디어’ 중심의 투자를 하고자 한다면 매출액이 어떻게 창출되는지, 지속 가능성이 높은지를 반드시 따져봐야 한다.



투자 시 매출·이익을 함께 봐야

워런 버핏은 그간 통상적으로 필수 소비재 기업을 매수하는 경향이 있었다. 그러나 최근 들어 다양한 기업에 대한 투자를 확대 중이다. 요즘에는 IBM과 같은 정보기술(IT) 서비스 기업, 태양광발전 서비스 기업, 철도 서비스 기업 등 필수 소비재 이외의 영역에도 투자하고 있다. 즉 워런 버핏이 필수 소비재 기업을 선호하기보다 코카콜라와 크래프트푸드 등 사업 모델(Business Model)이 잘 갖춰진 기업이 필수 소비재에 많았기 때문이다.

한국에도 이 같은 필수 소비재 기업에서 잘 갖춰진 기업이 있다. 장기 성장성을 보였던 LG생활건강·아모레퍼시픽·오리온 등과 같은 기업은 해당 시장의 점유율을 확고히 가지고 있는 기업이다.

‘생활 속의 투자 아이디어 찾기’는 이미 너무도 잘 알려진 투자 방식이다. 이 때문에 필자는 독자들이 이 방식을 활용할 때 몇 가지 포인트를 꼭 짚어봐야 한다는 점을 강조하고 싶다.

먼저 기업 손익계산서를 보면서 매출액을 살펴야 한다. 또 사업보고서상의 기업이 제시하는 시장점유율, 설비 능력 등도 살펴보기를 권한다. 물론 산업 내 시장 경쟁력 분석 보고서 등을 찾아보면 더 많은 이해도를 높일 수 있을 것이지만 이보다 먼저 해당 회사의 사업보고서 내용을 먼저 살펴볼 것을 권한다. 일목요연하게 해당 기업의 매출액을 창출하는 능력과 위치를 알 수 있기 때문이다.

매출액(S:Sales 혹은 Services)은 ‘제품 출하 물량(Q:quantity)×제품 판매 가격(P:price)’이다. 매출액이 중요한 것은 ‘쥐어짜서 나오는’ 비용 통제, 개선으로 이익이 증가하는 것보다 매출액이 증가하면서 이익이 개선되는 ‘이익 레버리지 효과’가 있는 기업이 더 주가수익률에 대한 기대치를 높일 수 있기 때문이다.

이와 함께 투자에서 무엇보다 중요하게 따져볼 것은 기업의 매출 전망치다. 몇몇 기업들은 연초에 장래 투자 계획과 함께 매출액 전망치를 발표한다. 그렇다면 이 전망치는 어떻게 믿어야 할까. 이는 ‘역사적 확인 과정’을 통해 확인해 보는 게 좋다. 즉 매년 연말의 매출액과 그해 연초 매출 예상치를 확인해 보면 이 기업의 매출액 전망치가 얼마나 신뢰할 수 있는지 확인해 볼 수 있다.

실제로 일부 건설·조선·장비 설비 생산 업체들은 수주 금액을 공시하고 있으며 연간 계획치도 발표하고 있다. 이들 수주 예상 금액 등은 사실상 매출액으로 인식되지만, 이는 경제 환경에 따라 축소·확대되기도 한다. 일부 수주는 취소되기도 한다. 따라서 미래 예측 매출액 및 수주 계획치에 대한 신뢰도는 과거 기업의 형태를 유심히 점검함으로써 일정 부분의 위험 요인을 줄일 수 있다.

지난 성공이 미래의 성공을 보장하지 않아

이와 관련해 필자의 경험 두 가지를 이야기하고 싶다. 첫째, 기업의 지나친 낙관적 전망에 따른 실패 사례다. 필자는 오랜 기간 동안 IT 산업의 애널리스트로 일했다. 기업 탐방을 가고 몇 해 동안 해당 기업의 경영진과도 친분 관계를 가지고 수시로 탐방, 모임 등에서 이들 기업의 예상 매출액을 질문하고 수주 예상 금액, 진행 과정 등을 질문했다.

대부분의 기업 경영진은 긍정적인 태도로 일관한다. 기업 경영의 위험 요인을 적극적으로 제시하는 이는 드물다. 이 같은 기저의 분위기를 잘 알고 있으면서도 회사 측의 매출액 전망치를 과대평가하고 수주 가능성에 대한 과도한 신뢰감을 가져 이후의 투자에 실패한 경험이 꽤 있다.

특히 건설 업종과 같은 수주 산업은 매출 전망치를 매우 보수적으로 봐야 한다. 건설 업종은 종종 개별 기업들의 수주 확보 가능성을 모두 합치면 총수주 가능 물량을 웃돌기도 한다. ‘A+B+C=100’이어야 하지만 150, 200일 때도 있다. 이는 자기 기업이 모든 수주 경쟁에서 이길 수 있다는 낙관적인 전망에서 출발한다.

각종 전자 부품, 재료 업체들의 시장 예측 등에서도 낙관적 전망이 발견될 수 있다. IT 산업과 같이 제품 수명 주기(Product Cycle)가 짧을 때 미래 예측치나 수주 예상치의 실현 가능성이 낮은 곳이 많았다. 따라서 산업별 접근에서 따로 다루겠지만, 매출액에 대한 미래 성장 가치를 찾을 때는 가능한 한 보수적인 태도를 가져야 하고 산업별로 제품 수명 주기에 대한 기대치를 최대 2~3년 이내 수준으로 압축해야 한다.

둘째, 역시 지나친 낙관에서 나온다. 즉 해외시장 확장, 신제품 출시 등에 따른 매출액 증가가 연속적으로 지속될 것이라는 과도한 기대감이다. 해외시장 개척을 위한 초기 물량을 판매하고 시장 반응이 기대치에 못 미칠 때 기업엔 재고 물량이 쌓이게 된다. 생산은 했지만 판매되지 않으면 재고 증가, 비용 증가에 따른 수익성 악화가 후속적으로 발생될 수 있다.

이에 따라 초기 물량에 대한 과도한 기대감보다 경쟁 업체들의 동향과 시장 동향 등에 대한 후속적인 조사로 위험 요인을 점검해야 한다. 과거 휴대전화 신제품에 대한 기대감, 셋톱박스 시장 확대 기대감, 태양광 설비 확장 기대감 등등 과대 예상 매출액과 관련된 기억이 있다.

결론적으로 산업 사이클이나 기업의 매출액을 예상하기 보다 기업의 사업 모델이 어떤 전략으로 변화하는지, 그리고 사업 모델이 잘 구축돼 있는지를 확인하는 것이 매출액 분석에서 더 중요하다. 일시적인 매출액 성장이 연속성을 갖기에는 많은 경쟁 요소들이 있기 때문이다. 따라서 기업의 사업 모델이 개선되는 구조에 대한 투자 분석이 중요하다. 기존 사업에서 시장점유율을 확장하거나 새로운 사업으로 영역을 확장하더라도 사업 모델이 잘 구축돼 있다면 실패 위험 요인을 경감시킬 수 있기 때문이다. 사업 모델은 매출액을 창출하는 구조적인 기업의 체질을 살펴보는 것이 더 중요하다.

다양한 매출액, 수주 전망 등의 회사 측, 혹은 애널리스트들의 보고서에서 확인한 내용에 대한 실패 사례들을 알아봤다. 필자도 애널리스트 경험에서 어떤 경로에서든 실패의 경험이 있다. 펀드매니저로서 자산을 운용하는 측면에서는 이 같은 실패 경험을 반드시 점검해 본다.

마지막으로 한 가지 팁은 미래 성장을 담보하는 장밋빛 매출액 및 수주 전망치는 경쟁 업체에서 확인해 보거나 상하 거래 관계 업체(Up-stream / Down-stream)에서 확인하면 실패 확률을 줄일 수 있다.



민후식 파인투자자문 대표이사 hoosik_min@pineinvest.co.kr