기업 내재가치 저평가 ... PSR, 적자기업도 평가 가능

주가를 움직이는 요소는 매우 많겠지만 가장 확실한 사실중의 하나는 주식의 가격은 회사의 가치가 커지면 상승하고 회사의 가치가 작아지면 하락한다는 것이다. 회사의 가치(펀더멘탈)는 보통 수익가치와 자산가치로 나타내는데 수익가치란 회사가 장차 벌어들일 이익을 현재가치로 환원한 값을 말하며 자산가치는 말그대로 회사가 현재 가지고 있는 자산의 가치를 의미한다. 따라서 주식투자의 첫번째 과제는 앞으로 이익을 많이 낼 회사를 찾는 것이다. 다음의 과제는 이러한 예상이 이미 충분히 주가에 반영되지 않아 회사의 수익가치에 비해 현재의 주가가 싼 주식을 찾는 것이다.기업들의 수익가치를 평가하기 위해 가장 많이 쓰이고 있는 투자척도로서는 주가수익비율(PER: Price Earnings Ratio), 주당현금흐름비율(PCR: Price to Cash Flow Ratio), 주당매출액비율(PSR: Price to Sales Ratio) 및 기업가치를 영업상 현금흐름으로 나눈 EV/EBITDA 등이 사용되고 있다. 자산가치를 평가하는 투자척도로는 주당순자산 가치비율(PBR :Price to Book Value Ratio)이 있다.◆ PER, 투자척도로 가장 많이 사용투자척도 중에서도 주가를 주당순이익으로 나눈 PER가 가장 많이 쓰이고 있다. 일반적으로 어떤 기업 주식의 PER 수준이 다른 주식들이나 시장에 비해 상대적으로 낮으면 낮을수록 주가는 저평가되어 있다고 말한다. 그러나 기업의 PER수준이 낮다고 꼭 저평가되어 있다고 말할 수는 없다. 성장성이 높은 기업과 성장성이 낮은 기업의 적정 PER수준을 같이 놓고 평가할 수는 없다. 성장성이 낮은 기업은 적정 PER수준을 낮게 평가해 주어야 한다. PER의 사용에 대해선 비판이 많다. 기업들의 회계상 순이익이 기업가치를 평가하기에는 다른 지표들보다 회사에 의한 왜곡 가능성이 크며 경기순환에 따라 기복이 심해 안정성이 떨어진다는 점이다. 따라서 이러한 단점을 일부 보완하기 위해 기업의 현금흐름분석에 보다 신경을 많이 쓰고 있는 것이 일반적 경향이다. 현금흐름을 평가하기 위해 비교적 단순하지만 주가를 주당현금흐름(당기순이익+감가상각비)으로 나눈 PCR가 쓰이고 있다. 최근들어서는 기업가치(EV:시가총액+차입금-현금예금)를 영업상현금흐름(EBITDA:영업이익+감가상각비)으로 나눈 EV/EBITDA지표가 널리 사용되고 있는데 이는 국가간 개별기업들의 주가를 상대 평가하기에 매우 유용하다. 왜냐하면 이 방법은 국가간 이자율 차이와 감가상각방법 및 법인세율 차이를 모두 극복할 수 있기 때문이다. 최근 주가와의 상관관계 분석 결과, 우리나라 주식시장도 기업의 순이익 보다는 현금흐름이 상관관계가 보다 높은 것으로 나타났다. PCR과 EV/EBITDA지표도 낮으면 낮을수록 현재의 주가가 저평가된 것을 나타낸다.주가를 주당매출액으로 나눈 PSR는 보조투자지표로 사용되고 있는데 이는 우리나라 시장의 경우 경기 민감주가 주류를 이루고 있어 기업들의 실적이 상당한 기복을 보이므로 PER, PCR, EV/EBITDA 등과 같이 기업 실적에 민감하게 움직이는 지표를 갖고는 불황기의 투자유망종목 선정에 어려움을 겪기도 하기 때문이다. PSR는 적자를 내는 기업에 대한 평가가 가능하며 다른 지표들보다 안정성과 신뢰도가 높은 편이다. 그러나 주의해야 할 점은 PSR만 갖고는 평가가 불가능하며 순이익률 또는 영업이익률을 함께 고려해야 한다. 낮은 이익률은 결국 기업의 성장성을 제약하며 PSR수준을 낮추게 된다. 일반적으로 저평가되어 있는 기업은 PSR가 낮으나 이익률이 비교적 높은 기업이다.마지막으로 기업을 자산가치측면에서 평가하는 투자지표인 PBR가 있다. 이는 주가를 주당순자산으로 나눈 것이다. 순자산가치를 사용하는 이유는 순자산가치는 변동성이 적어 안정적이며 사용하기가 상대적으로 용이하기 때문이다. 특히 불황기의 투자판단에 유용하게 사용되는데 이는 불황기에는 PER 등 수익가치를 이용한 투자판단지표는 마이너스값으로 반전되기가 쉬워 사용에 제한이 따르고 불황기에는 확실성이 적은 미래수익보다는 현재의 청산가치가 더 중요하게 인식되기 때문이다. 그러나 몇가지 주의해야 할 점은 지속적으로 적자가 예상되는 기업과 회계정책의 신뢰성이 낮은 기업, 그리고 고정자산 가치가 아주 낮은 서비스업체는 PBR의 유용성이 상당히 떨어진다는 점이다.기업의 내재가치를 근거로한 종목의 선정은 PER, PCR, EV/EBITDA, PBR 지표 등 주요한 투자판단지표가 모두 시장평균보다 작은 종목을 선정하면 가장 확실하다 할 수 있겠다. 모든 지표로 볼 때 저평가되어 있는 종목은 표와 같다.그러나 펀더멘탈을 고려해 투자대상 기업을 선정한다는 것은 그리 쉬운 일은 아니며 계량화하기 힘든 부분에 대한 이해가 선행되어야 한다. 우선 먼저 투명성이다. 이해하기 복잡한 기업은 투자에 신중을 기할 필요가 있다. 기업가치를 계산하기가 만만치 않다. 예를 들면 1개의 회사가 10개 이상의 성격이 서로 다른 사업을 영위하고 있다면 그 기업을 이해하고 적절한 평가를 내리기 위해선 그 모든 사업의 성장성과 안정성을 개별적으로 평가해 주어야 한다. 그 다음은 현재 이익을 많이 내고 있는 기업이라 할지라도 향후 이런 영업상 호조세가 얼마나 지속될지 또한 그 가능성은 어느 정도인가를 나름대로 평가해 보아야 한다. 통상 감을 잡기 위해 약식으로 보통 10년(2번의 영업 사이클) 동안 적자에서 흑자로 또는 그 반대로 몇번 반전되었는가를 보기도 한다. 이 횟수가 많으면 많을수록 그 기업의 수익성은 기복이 그만큼 심하다는 것을 시사하는 것이다.마지막으로 경영자 자질에 대한 평가다. 이 부분은 일부에서 계량화를 시도하고 있지만 결과는 아직 만족할만한 수준은 아니다. 최고 경영자와의 면담, 계속되는 기업탐방, 과거 데이터 분석 등을 통해 어느 수준까지는 파악이 가능하지만 만족할 만한 결과를 얻기가 상당히 어렵다.