내재가치 충실한 종목들 주가상승 클 듯 ... 대우사태 진정되면 회복세

주식시장이 `99년7월12일중 1천52.60을 정점으로 7월26일중 8백60.13까지 하락하기도 했지만 8월11일 현재 9백44.08을 기록하고 있다. 이와같이 주가가 조정국면을 보이고 있는 것은 첫째, 회사채수익률이 8%대에서 9.9% 수준으로 급상승했고 둘째, 매수의 주요세력인 투신사의 주식형수익증권으로의 자금유입이 크게 둔화되었기 때문이다.종합주가지수는 당분간 조정국면을 지속할 전망이다. 이는 첫째, 회사채수익률이 대우사태에 따른 원활치 못한 회사채거래의 지속으로 당분간 상승할 것으로 전망되고 둘째, 투신사 상품에 대한 신용도 하락으로 공사채형수익증권뿐만 아니라 주식형수익증권으로의 자금유입도 당분간 둔화될 것으로 전망되기 때문이다.그러나 4/4분기엔 대우사태가 진정되면서 회사채수익률은 안정세로 돌아설 전망이고 종합주가지수도 다시 상승세로 돌아설 전망이다. 이는 정부가 당분간은 확실한 경기부양을 위해 적정금리수준 이하의 저금리정책을 지속할 것으로 보이는데 `99년부터 2000년까지의 우리나라의 적정금리는 실질경제성장률 6~7%에 소비자물가 상승률 2~3%를 더한 8~10% 수준으로 계산되기 때문이다.또 회사채수익률이 10% 수준에 머물면 주식형수익증권(뮤추얼펀드 포함)으로의 자금유입이 지속될 전망이기 때문이다. 지난해 예를 볼 때 공사채형수익증권에서 주식형수익증권으로의 자본이동의 변곡점은 회사채수익률 10% 수준이었다.멀티팩터모델(Multi-Factor Model)에 의해 주도주를 분석해 보았다. <표1 designtimesp=18853>은 `87년 이후 월별 종합주가지수와 기업규모 및 주가 수준을 위험요인으로 놓고 각 요인의 계수를 월별로 누적해 나타낸 것이며 <표2 designtimesp=18854>는 월별 종합주가지수와 B/P(PBR의 역수) 요인과 E/P(PER의 역수)요인을 위험요인으로 놓고 각 요인의 계수를 월별로 누적해 나타낸 것이다. 기업규모 요인의 계수는 우하향곡선을 그리고 있는데 이는 전반적으로는 대형주의 주가상승률이 소형주에 비해 작았던 것을 나타내고 있다.◆ 멀티팩터모델에 의해 주도주 분석그러나 `92년 이후 대세 상승기에서는 기업규모요인계수가 하락을 멈추었는데 이는 대형주가 대세상승을 주도했기 때문이다. `98년 이후 현재까지도 기업규모요인계수는 하락을 멈추고 횡보국면을 나타내고 있는데 이도 역시 대형주가 대세상승을 주도하고 있기 때문이다. 주가요인계수는 `92년 이후 대세상승의 초기엔 하락세를 나타냈는데 이는 저가주의 상승이 더욱 컸기 때문이며 `93년 중반 이후엔 상승세로 반전되었는데 이는 고가주의 상승이 컸기 때문이다.이는 대세상승의 초기엔 금융장세가 나타나 저가주가 장세를 주도하나 일정국면이후엔 실적장세가 나타나 내용이 있는 고가주가 장세를 주도함을 나타낸 것이라 하겠다. `98년 이후 현재까지의 국면에서는 주가요인계수는 하락세를 지속해 저가주의 상승이 큼을 니타내고 있는데 예년의 바닥국면에 접근하고 있어 멀지 않아 고가주의 상승이 장세를 주도할 것으로 보인다.B/P요인과 E/P요인의 계수는 우상향곡선을 나타내고 있는데 이는 PBR와 PER가 낮은 종목 즉 내재가치가 우량한 종목의 주가가 더욱 크게 상승한 것을 나타내고 있다. 단지 `92년 이후의 대세상승 초기엔 일시적으로 B/P요인 계수가 하락했는데 이는 대세상승의 초기엔 주당순자산이 작은 한계기업들의 주가상승이 컸음을 나타낸다 하겠다.그러나 `98년 이후의 대세상승국면에서는 B/P요인계수와 E/P요인계수의 상승이 두드러지고 있는데 이는 내재가치가 있는 기업들이 주가상승을 주도하고 있음을 나타내고 있다. 이와같이 내재가치가 높은 기업의 주가가 크게 상승하고 있는 것은 최근의 대세상승은 뮤추얼펀드, 주식형수익증권, 단위금전신탁 등 기관투자가들이 주도하고 있고 기업의 내재가치 중심의 합리적인 투자를 행하고 있기 때문이다.위의 사항을 종합해 `99년 4/4분기 주가상승기의 주도주를 전망해 보면 대형주이면서 고가주이고 내재가치가 충실한 종목들의 주가상승이 클 것으로 전망된다.◆ 멀티팩터모델(Multi-Factor Model)과거의 주식수익률을 관찰해 보면 어떤 요인(팩터)에 의해 상장종목의 수익률이 상반된 집단으로 나누어지는 것을 발견할 수 있다. 이처럼 상장종목의 수익률을 분할하는 역할을 하는 요인들을 위험요인(risk factor)이라 한다. 국내외 여러 연구논문에서 실증분석을 통해 주식의 수익률과 위험을 결정하는 것으로 밝혀진 위험요인에는 베타, 기업규모, PER, PBR, 부채비율 등이 있다. 멀티팩터모델이란 이들 위험요인과 소속산업요인(industry factor)을 독립변수로, 주식수익률을 종속변수로 하는 다중회귀분석을 말하며 다음과 같이 나타낼 수 있다.rit = a + b1t 베타it + b2t 기업규모it + b3t PERit + b4t PBRit + bt 소속산업it + eit