증시상승 모멘텀 약화로 시장 수익률 상회 힘겨워 … 대신·삼성·현대 수익성 개선 예상

향후 증권주 상승여부에 초점이 맞춰지고 있다. 이에 대한 해답을 찾기 위해 증권업계 펀더멘털에 가장 큰 영향을 미치고 있는 위탁중개 수수료율과 주식거래대금의 추이를 살펴봐야 한다. 아울러 최근 이슈가 되고 있는 투자은행으로의 발전, 그리고 증권업계 구조조정에 대해 그 가능성과 추진방향도 검토해야 한다.지난 99년 4월부터 온라인 주식거래를 중심으로 하락하기 시작한 수수료율은 0.5%에서 0.1%까지 하락하는데 불과 6개월밖에 걸리지 않았다. 미국이 0.8%에서 0.1%까지 하락하는데 20년 걸렸다는 점을 감안하면 이는 대단히 빠른 변화다. 최근에는 일부 증권사가 수수료율 무료 이벤트까지 실시하고 있지만 이는 한시적 행사에 그칠 전망이며 수수료율은 0.1% 미만으로 더 이상 떨어지지 않을 것으로 예상한다.이는 우선 수수료율에 대한 수요탄력성이 임계치에 도달했다는 점 때문이다. 고객들이 수수료율 차이로 증권사를 옮기는 사례가 줄어들고 있다. 게다가 대형사는 리서치 서비스를 제공한다는 이유로 높은 수수료율을 적용하고 있다.현 시점은 미국의 98년처럼 가격경쟁에서 비가격경쟁으로, 즉 수수료율 경쟁에서 리서치 서비스 경쟁으로 넘어가고 있다. 따라서 수수료율은 더 이상 증권사 수익성에 마이너스 요인으로 작용하지 않을 전망이다. 그 결과 앞으로 증권업계 수익성은 주식거래대금과 어느 증권사가 코스트관리에 성공하느냐에 따라 판가름 날 것으로 예상한다.주식거래대금은 증권업계 수익성 또는 증권주 등락과 가장 상관관계가 높은 변수다. 그리고 주식거래대금은 모멘텀 지표이므로 좀 더 기간을 세분화 해 검토한다. 일평균 주식거래대금은 지난해 4조3천억원이었으며 올해 4~6월에 3조8천억원을 기록했다. 6월은 3조5천억원으로 필자가 연간 예상하는 4조6천억원을 24% 하회했다.주식거래대금 하락 국면현재 일일 주식거래대금은 A국면에서 B국면으로 하락하고 있는 상황이다.(표1 참조) 한편 6월28일부터 시행된 액면가 미만 종목에 대한 거래세 부과가 더욱 주식거래대금 감소를 부추겼다. 따라서 당분간 주식시장 약세에 따라 증권주는 새로운 모멘텀이 생기기까지는 상승하기가 쉽지 않을 것이다. 아울러 다시 일일 주식거래대금이 4조6천억원을 상회하면서 주식시장이 강세로 전환할 경우 증권주를 매수해야 할 것으로 예상한다.투자은행업이라는 용어는 사전적 용어라기보다 미국의 모건스탠리 골드만삭스 등에서 하고 있는 증권영업을 투자은행업이라고 이해하면 된다. 두 증권사는 수익의 50% 이상을 인수중개수수료 M&A중개수수료 자산관리수수료 등 세 부문에서 발생시키고 있다.그러나 이런 투자은행업을 한국 증권사들이 받아들이기에는 다음과 같은 한계가 있다. 첫째, 한국 증권사들의 자금력과 기술력이 아직 부족하기 때문이다. 둘째, 시장이 미미하다. 예를 들어, 미국 M&A 시장은 연간 3천억~4천억달러에 이르고 있다. 하지만 국내 M&A 시장은 3천억~4천억원에도 훨씬 못 미칠 전망이다. 인수중개영업 역시 적어 국내 시장에서 과잉경쟁을 하고 있는 상황이다. 더욱이 지난 10년간 인수영업은 증권사 이익에 플러스로 작용한 해가 많지 않았다.현재 국내 증권사가 미국의 투자은행처럼 수익구조를 다각화할 수 있는 방안은 수익증권영업, 더 나아가 자산관리영업이다. 아직 증권사에 대한 신뢰 부족으로 활성화가 안됐지만 장기적으로 주식시장과 채권시장이 안정될 경우 시중 부동자금은 다시 수익증권과 펀드로 몰려 은행 신탁상품과 경쟁할 것으로 예상된다. 그런 점에서 자산관리영업은 장기적으로 성장잠재력이 존재하는 것으로 평가한다.(표2 참조)증권업계의 인위적 구조조정은 어려울 것으로 예상한다. 그 이유는 다음 세 가지이다. 첫째, 구조조정을 할 명분이 적다. 증권사는 구조조정된 일부 은행 보험사와 달리 재무구조가 비교적 우량하다. 둘째, 대부분 최대주주가 존재하므로 인위적으로 구조조정을 하기 어렵다. 셋째, 현재 주식시장의 체력을 감안할 경우 대부분 증권사가 수익을 창출하는 데 큰 어려움이 없을 것으로 예상된다. 현대증권 리서치센터는 국내 주식시장의 손익분기점을 KOSPI와 KOSDAQ을 합쳐 일일 주식거래대금을 3조원으로 추정하고 있다.그런데 현재 일평균 주식거래대금은 3조원을 훨씬 상회하고 있다. 즉 현재 증권업계는 회사수와 인력이 적정한 것이다. 참고로 일부 증권사들이 1999~2000 회계연도에 적자를 기록했던 이유는 대우채권 등 비정상적인 손실 때문이었다.경기회복 시점이 불투명해지고 있는 가운데 향후 주식시장의 상승 모멘텀이 많이 약화되고 있다. 아울러 주식거래대금이 큰 규모로 증가하기 어려울 전망이며 이에 따라 증권주 역시 당분간 시장수익률을 상회하기 어려울 것으로 예상된다.그러나 과거 경험상 증권주는 실적장세보다 금융장세에서 시장수익률을 상회했으며 올해 1월과 4월의 유동성장세에서도 같은 경험을 되풀이했다. 이런 점에 초점을 맞춰 증권주를 매매하되 매수시기를 신중히 선택해야 한다. 역시 과거 경험을 살펴보면 증권주가 상승하기 위한 최소한의 필요조건이 있는데 그것은 금리하락과 주식시장의 거래대금, 고객예탁금의 추세전환이 이뤄져야 한다.따라서 이런 지표에 초점을 맞춰 매수시기를 결정하되 장기투자보다는 중단기투자를 권유한다. 왜냐하면 증권주는 변동성이 높기 때문이다. (표3 참조)증권주 변동성 높아대신증권은 코스트 관리력이 대형 증권사 중 최상위권이다. 아울러 CBO 펀드로부터 발생할 수 있는 잠재손실이 거의 없어 자산의 질 또한 경쟁사보다 우량하다. 그러나 대신생명에 대해 추가 지원을 할 수 있다는 우려 때문에 최근 1개월 시장대비 초과 하락했다.그러나 금융감독원에 의하면 대신생명은 제3자에 대한 공개매각으로 구조조정이 진행될 것으로 예상된다. 따라서 추가 지원에 대한 위험이 거의 해소되고 있으므로 주가 상승 모멘텀이 발생한다.대신생명에 대한 엑스포저를 1백% 상각할 경우 대신증권의 주당 순자산(BPS)은 1만8천원으로 예상되며 주가순자산비율(PBR)이 0.7배에 거래되고 있다. 증권업 평균 PBR 1.0배보다 저평가 돼 있으며 적정 주가를 1만6천원으로 예상한다. 아울러 삼성증권과 현대증권 역시 수익성이 계속 개선될 수 있는 대형 증권사로서 추천한다.