위험에 더 강한 멀티 애셋 전략… 주식·채권 벗어나 사모펀드·실물자산 등 투자
[머니 인사이트]![연평균 12.9%…세계적 명문 예일대의 기금 운용 전략은 [머니 인사이트]](https://img.hankyung.com/photo/202210/AD.31441834.1.jpg)
멀티 애셋 전략은 주식과 채권의 전통 투자 자산 방식에서 벗어나 사모펀드(벤처캐피털·차입 매수)와 실물 자산(부동산·천연자원 등)과 같은 비전통 시장에 인력과 자원을 투자해 고수익의 투자 기회를 확대하는 전략이다.
이에 따라 자산군을 전통적 분류 방식에서 벗어나는 것부터 시작한다. 멀티 애셋이라는 명칭 자체도 주식·채권 외에 다양한 비전통 자산을 포함하는 것을 의미한다. 단순한 자산 분류 방식에서 탈피하고 다양한 자산을 발굴해 포트폴리오의 수익률을 극대화하며 위험을 낮추는 것을 목표로 한다는 의미다.
그런데 멀티 애셋 전략에서는 포트폴리오의 위험 한도를 손실 확률로 설정하지 않고 포트폴리오의 상관관계를 최소화하는 것을 목표로 하며 이는 다양한 자산을 편입할 때 가능하다. 이러한 방법은 실제적으로 포트폴리오의 위험을 정확하게 이해하고 장기적으로 낮출 수 있는 것이다.
멀티 애셋 전략에서는 글로벌 주요 연기금이 인구 고령화로 당면한 기금 고갈이 우려된다고 지적한다. 전통적 자산 배분 전략으로 추구하는 수익률로는 글로벌 주요 연기금이 당면한 기금 고갈 우려를 해결하는 데 한계가 있다는 지적이다. 경기 침체 등 상황에서 발생될 경우 주식과 채권의 전통 자산 시장 붕괴에 대비해야 한다고 주장한다. 정보기술(IT)의 발달과 시대의 변화로 투자 자산이 새롭게 출현했다. 하지만 연기금 등 주요 기관들은 전통 자산 배분 틀 속에서는 새로운 자산군 편입에 소극적이다. 그만큼의 투자 기회를 상실하는 것이다.
또 글로벌적으로 저성장과 저금리 상황이 지속되면 채권 중심의 전통 자산의 수익률 저하는 불가피하다. 기존 자산 배분 전략이 가지는 한계를 멀티 애셋 전략은 뛰어넘을 수 있다.
멀티 애셋 전략은 장기 위험 조정 수익률(Risk Adjusted Return)을 획득하는 것을 목표로 편입 자산의 다양화와 이를 통한 포트폴리오의 상관계수를 장기간 최소화하는 것을 목표로 한다. 따라서 쇼트폴 리스크(shortfall risk : 투자자가 원하는 수익률을 달성하지 못할 확률) 기준과 달리 채권 비율이 과도하게 높아지는 부작용 또한 발생하지 않는다. 또한 포트폴리오 내 전통 자산의 비율이 낮아 올해와 같이 주식과 채권이 동시 하락할 때도 포트폴리오 효과와 함께 높은 수익률을 기대할 수 있다.
예일대 최고투자책임자를 역임했던 데이비드 스웬슨은 비전통 자산에 투자하는 새로운 투자 기법을 통해 타 교육 기관과 비교할 수 없는 높은 수익률을 기록한 것으로 유명하다. 바로 이러한 데이비드 스웬슨의 운용 전략이 ‘멀티 애셋 전략’이라고 할 수 있다.
예일대는 1985년부터 2021년까지 연평균 13.7%의 높은 기금 운용 수익률을 기록해 거의 매년 타 교육 기관의 기금과 주요 지표를 뛰어넘는 운용 성과를 달성했다. 이는 무엇보다 예일대가 사모펀드, 절대 수익형, 실물 자산 등 비전통 자산 투자를 적극적으로 확대한 결과다.
예일대의 기금 운용 투자 철학 중 비효율성에 기인하는 수익 기회를 발굴하는 데 유능한 매니저들을 활용해 매력적인 장기 위험 조정 수익률을 획득하는 것을 목표로 하는 것은 결국 예일대의 비전통적·비효율적 시장에서 높은 투자 성과라는 타 기금 운용과 차별된 투자 철학이 높은 수익률 달성으로 연결됐다. 이는 대형 기관투자가 전체와 비교할 때 상위 1%에 해당하는 놀라운 투자 성과다. 예일대의 뛰어난 투자 성과 비결은 적극적인 사모펀드 투자와 현물 자산 투자 결과다. 적극적으로 비효율적 시장 비중을 확대해 뛰어난 투자 성과를 창출한 것이다.
예일대의 뛰어난 투자 성과를 이해하기 위해 기금 운용 원칙에 대해 이해해 볼 필요가 있다. 지난 30년 이상 예일대 기금은 국내 주식 비율을 낮추고 비전통적인 자산에 재배분했다. 1989년 85%에 이르는 기금이 미국 내 주식·채권·현금이었다면 현재는 미국 금융 시장의 비율은 10%가 되지 않는다.
예일대의 기금 운용 철학은 첫째, 주식과 채권의 전통적 투자 자산 방식에서 벗어나 사모펀드(벤처캐피털·차입 매수)와 실물 자산(부동산·천연자원 등)과 같은 비효율적 시장에서 인력과 자원을 투자해 고수익 투자 기회를 확대하기 위해 노력하는 것이다. 주어진 위험 안에서 가장 높은 수익률을 낼 수 있는 자산군을 발굴하고 결합하는 방안을 채택한다.
둘째, 사모펀드에서 투자 기회를 포착하기 위해 자산군별로 유능한 외부 전문가를 찾아 위임하고 자율권을 부여하는 것이다. 마지막으로 외부 매니저에 대한 합리적 수준 이상의 인센티브 제공에 대한 비판적인 시각을 견지한 점이 비효율적 시장에서 효과적으로 투자할 수 있는 배경을 제공한 것으로 알려져 있다.
예일대의 기금 투자 원칙은 우선 자산군별 배분 및 운용 실적을 매년 검토해 배분 목표를 지속적으로 수정하며 탄력적으로 대응하는 것이다. 다만 사모펀드 등 시장의 투자 비중 확대를 지속 고수하고 있다. 또한 보유 자산 포트폴리오 장기 위험에 대한 정기적 분석을 실행해 몬테카를로 시뮬레이션을 사용해 향후 5년간 기금의 가치가 10% 이상 감소할 확률, 향후 50년간 인플레이션을 고려한 기금의 가치가 50% 이상 감소할 확률을 도출한다.
예일대의 타 교육 기관과 차별되는 높은 분산 투자와 시장 비효율성을 통한 수익 창출을 통해 예일대의 최근 10년간(2021년 12월 31일 기준) 동안에도 투자 자산 수익률은 연평균 12.9%를 기록하며 높은 투자 수익률을 보여줬다. 2021 회계연도에는 40.2%의 수익률을 기록하며 같은 기간 스탠더드앤드푸어스(S&P)500지수 상승률 38%를 웃돌았다.ETF의 발전으로 멀티 애셋 전략 활용도 커져
멀티 애셋 전략의 우수성에도 불구하고 변화에는 늘 저항이 있고 투자에서도 예외는 아니다. 데이비드 스웬슨 이후 예일대 기금의 엄청난 성공에도 불구하고 자산 배분 담당자들은 아직도 멀티 애셋 전략으로 기금 운용 방식을 바꾸는 것을 두려워한다. 전통 자산 시장 대비 헤지펀드·사모주식 등 비전통 시장은 수익률 정보가 크게 부족하다는 지적이다. 특히 신뢰할 수 있는 벤치마크가 부족하다는 점을 주로 말한다.
하지만 더 이상 비전통 자산의 수익률 정보는 부족하지 않다. 최근 수년 동안 상장지수펀드(ETF) 등 간접 투자 방식이 발전하고 정보화로 정보 접근이 비약적으로 발전해 수익률 정보 부족 문제는 대부분 해소됐다. 특히 미국 시장에는 전통적 투자 기법 외 다양한 자산군을 벤치마크로 하는 ETF들이 출현하고 있다. 2021년 10월 18일에는 미국 최초 비트코인 ETF가 출시되는 등 비전통 시장에 투자하는 다수의 ETF가 출시됐다.
이러한 수익률 정보 부족 외에도 상대 평가에 어려움과 함께 쇼트폴 리스크 기준의 ‘위험 허용 한도’ 설정 방법 등이 문제로 지적된다. 하지만 이러한 어려움은 오히려 전통 자산 배분 모형으로 포트폴리오의 위험을 정확하게 이해하지 못하는 데 기인한다. 오히려 멀티 애셋 전략은 포트폴리오 위험 요소를 바르게 이해하고 정확하게 대처하는 방법을 알려준다.
지난 미국 최대 공적 연기금인 캘퍼스(CalPERS)는 7월 1일 주식과 채권의 동시 하락으로 포트폴리오 수익률 저하를 촉발한 인플레이션에 대응하기 위해 새로운 자산 배분 전략을 발표했다. 2025년까지 주식 비율을 축소하고 그 대신 물가 급등에 대응하기 위해 실물 자산 등 비전통 자산의 비율을 높였다고 밝혔다. 또 전통 자산 시장 붕괴에 따른 포트폴리오의 다양성을 촉진하기 위해 5%의 레버리지 사용을 승인했다. 이를 통해 경기 침체 시 심각한 하락의 영향을 막겠다는 전략을 밝혔다. 결국 미국 최대 연기금도 전통 자산 배분 전략에서 벗어나 멀티 애셋 전략으로 변화를 모색하고 있는 것이다.
김중원 현대차증권 투자전략팀장
2022 베스트 애널리스트
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