합병비율 일반주주에게 불리한 방식 산정
중장기적 주주가치 훼손 우려
동일한 최대주주를 둔 상장회사(SK이노베이션)와 비상장회사(SK E&S) 간 합병 과정에서 이해상충 이슈에 대한 충분한 고려 없이 합병비율이 SK이노베이션 일반주주들에게 불리한 방식으로 산정되어 중장기적 주주가치 훼손의 우려가 존재한다는 점을 반대 근거로 제시하였다.
지난 16일 발간된 SK이노베이션 임시주총 의안분석 보고서에서 서스틴베스트는 합병비율, 합병 시너지, 지배주주와 일반주주 간 이해상충 관리의 세 가지 측면에서 SK이노베이션과 SK E&S의 합병 안건을 분석했다.
합병비율은 자본시장법을 따르고 있어 법적 이슈는 없으나, 이사회 결의일 기준으로 SK이노베이션의 PBR이 0.36으로 역사적 저점에 있고 상대가치 측면에서도 동종업체 PBR 평균을 크게 밑도는 수준에서 합병가액이 산정되어 이는 “회사의 주식가치를 적절히 반영하고 있다고 합리적으로 보기 어렵다”고 분석했다.
또한 “법적 규정 및 합병과 연관된 이해관계자 등을 고려했을 때 시가 적용이 최선의 선택”이라는 SK이노베이션의 입장에 대해 합병비율 측면에서 회사에게는 분명 자산가치 적용이 유리하며 최선임에도 불구하고 시가 적용을 최선의 선택이라고 설명하는 것은 회사의 전체 주주 관점에서 판단이라고 보기 어렵다고 말했다.
합병 시너지의 경우 미래 경영환경의 불확실성이 전제되어 있으나 중장기적 재무구조 개선 효과와 두 계열사 간 사업 통합 시너지가 생길 여지가 있다고 보았다.
다만, 서스틴베스트는 이번 거래의 합병비율 산정 관련 “기준시가 또는 자산가치 중 어느 기준으로 합병가액을 산정하는지에 따라 지배주주인 SK와 일반주주의 합병회사에 대한 지분율 차이가 8%p 이상 발생하는 만큼 이해상충에 대한 논란의 여지가 있다”고 말했다.
이와 관련해 SK이노베이션의 합병 관련 이사회 논의 내용과 합병가액에 시가를 적용한 이유에 대한 설명 등을 살펴보았을 때 이번 거래의 이해상충 문제로 SK이노베이션의 일반주주가 받을 수 있는 영향이나 이를 최소화하기 위한 이사회의 노력 등에 대한 구체적인 내용을 확인할 수 없었고, 이를 고려할 때 “회사의 일반주주 권익을 고려하는 공정성과 투명성이 충분히 확보되었다고 보기 어려웠다”고 언급했다.
나아가 국내에서 기업가치제고(밸류업) 프로그램 등 중장기적 주주가치 제고를 위한 제도적 기반이 형성되고 있는 가운데 SK이노베이션의 이사회가 이러한 이해상충 위험을 제대로 관리하지 못하거나 주주의 비례적 이익을 충실히 고려하지 않는다면 이는 장기적인 주주이익에 부합하지 않는다고 보았다. 이러한 점을 종합적으로 고려하면 SK이노베이션과 SK E&S의 합병계약은 중장기적 주주가치가 제고되는 측면보다 훼손의 우려가 크다고 판단된다고 서스틴베스트는 언급했다.
서스틴베스트 류영재 대표는 "과거 계열사 간 합병 등에서 일반주주 이익이 제대로 보호받지 못하는 사례가 적지 않았고 이는 코리아 디스카운트 요인이기도 하다”며 "우리 상장기업과 자본시장의 만성적 저평가를 해소하기 위한 기업 밸류업 정책이 강화되는 흐름 속에서 지배주주와 일반주주 간 이해상충 관점까지 고려하는 것이 국내 의결권 자문사의 역할"이라고 말했다.
구현화 기자 kuh@hankyung.com
© 매거진한경, 무단전재 및 재배포 금지