9월 Fed 회의 평균 물가 목표제 채택… 과연 성공할 수 있나 한상춘의 국제경제 심층 분석 │ 매거진한경

-과도기 단계에서 나온 고육지책…코로나19 극복 못하면 ‘신뢰의 위기’ 봉착 가능성

[한경비즈니스 칼럼 =한상춘 한국경제TV 해설위원 겸 한국경제 논설위원] 9월 열린 미국 중앙은행(Fed) 회의에서 ‘평균 물가 목표제’가 도입됐다. 평균 물가 목표제는 Fed의 양대 목표 중 하나인 고용 창출을 위해 실물 경기가 정상화되기까지 물가 상승률이 목표선(근원 개인 소비 지출 물가 상승률 기준 2%) 위로 올라간다고 하더라도 이를 용인하겠다는 과도기 통화 정책 가이드를 말한다.

평균 물가 목표제 도입 배경을 알아보기 위해서는 지난 3월 초 Fed 역사상 둘째로 열렸던 임시 회의에서 결정된 긴급 통화 정책 내용부터 살펴볼 필요가 있다. 통화 정책 여건에서 가장 어렵다는 ‘아무도 모른다(nobody knows)’는 사상 초유의 신종 코로나바이러스 감염증(코로나19) 사태를 맞아 Fed는 한순간에 무너지는 증시와 경기를 살리기 위해 금융 위기 때보다 더 강력한 금융 완화 정책을 꺼내 들었다.

금융 위기 이후 10년 만에 기준 금리를 한꺼번에 서너 단계씩 내리는 ‘빅 스텝’ 방식을 부활시켜 제로(0) 수준까지 내렸다. 양적 완화는 매입 대상에 정크 본드(코로나19 사태로 투기 등급으로 떨어진 회사채)까지 포함시켜 ‘중앙은행의 핵심 기능인 최종 대부자 역할까지 포기했다’는 비판을 들을 만큼 무제한 통화 공급 방침을 추진했다.

◆통화 정책 우선순위는 고용 창출

모든 위기는 유동성 위기, 시스템 위기, 실물 경기 위기 순으로 거치는 것이 전형적인 경로다. 시스템 위기를 극복하면 자연스럽게 실물 경기가 살아나는 점을 고려해 유동성 위기와 실물 경기 위기로 압축시키는 시각도 있다. 위기 극복도 이 단계를 따라야 한다. 양적 완화는 유동성 위기를 수습하고 제로 금리는 통화 정책 추진 경로(유동성 공급→금리 하락→총수요 증가→실물 경기 회복)상 금융과 실물 간의 연계성을 높이기 위한 목적이다.

문제는 1990년대 이후 발생한 유럽 통화 위기, 아시아 외환 위기, 글로벌 금융 위기는 단계별로 이행이 순조롭지 못하고 코로나19 위기는 ‘절연(insulation)’ 현상까지 나타나고 있는 점이다. 주된 이유는 위기의 성격이 다중 복합 대형 위기인 데다 금융 위기 이후 추진됐던 비전통적 통화 정책을 정상화하는 출구 전략이 제대로 추진되지 못해 물가를 감안한 실질 금리가 마이너스 수준으로 떨어져 유동성 함정에 처해 있기 때문이다.

Fed가 통화 정책의 최단기 시차인 9개월도 안 되는 지난 6월 중순 이후부터 나타나고 있는 디스인플레이션 현상에 곤혹스러워해 왔던 것도 이 때문이다. 디스인플레이션은 물가 상승률이 계속 오르기는 하지만 그 상승률이 둔화되는 현상을 말한다. 경기 순환 면에서 이 현상을 오랫동안 방치하면 성장률과 물가가 동시에 마이너스 국면으로 떨어져 디플레이션으로 악화되는 것이 관례다.

Fed의 고민은 깊어질 수밖에 없다. 물가 상승률이 둔화된 이후 닥칠 디플레이션을 방지하기 위해 무제한 통화 공급 기조를 지속해 나가면 자산 시장에 낀 거품이 더 심해진다. 실물 경기도 과도한 금융 지원이 경제 주체들의 의욕을 꺾는 ‘코브라 효과’가 우려돼 오히려 회복이 지연될 수 있다. 코로나19 사태 이전으로 돌아가는 것은 비전통적 통화 정책의 ‘요요 현상’ 때문에 울트라 금융 완화 정책을 지속해 나가는 경우보다 더 큰 부작용이 우려된다.

7월 연방공개시장위원회(FOMC) 의사록에서 수익률 곡선 통제(YCC) 방식에 신중한 자세를 보인 것도 이 때문이다. Fed가 구상 중인 수익률 곡선 통제 방식은 엄밀하게 따지면 제2차 세계대전 이후 추진했던 금리 상한제를 결합한 전통적인 통화론자(‘빚 내서 더 쓰자’는 현대통화론자와 구별)들이 주장한 ‘통화 준칙’이다. 이 준칙에서는 시장 금리가 금리 상한선을 넘어가면 자동적으로 채권을 매입해 시장 금리를 떨어뜨리고 통화 공급이 늘어난다.

지난 3월 임시회의 이후 무제한 통화 공급으로 디스인플레이션이 우려되는 현재 여건에서 Fed의 통화 정책도 변화를 줘야 한다. 유동성 위기를 수습한 이후 이제는 더 급해진 시장 기능이 잘 작동될 수 있도록 해야 하고 실물 경기를 조속히 회복시켜야 한다. 디스인플레이션 조짐이 나타난 이후 금리 상한제, 수익률 곡선 통제, 물가 목표치 상향 조정 등을 놓고 고민하다가 내놓은 대안이 ‘평균 물가 목표제’다.

Fed가 평균 물가 목표제를 도입한 의도를 알아보기 위해서는 1913년 설립 이후 가장 큰 변화라 평가받는 Fed의 목표가 바뀐 2012년 상황으로 되돌아가야 한다. 당시 금융 위기 이후 유동성 위기가 어느 정도 수습된 상황에서 실물 경기 회복세가 미약하자 물가 안정에 더해 고용 창출을 양대 책무로 설정해 금융 완화 정책을 지속해 나갔다. 그 이후 통화 정책은 후자에 우선순위를 둬 추진해 왔다.

◆‘트리핀 딜레마’ 극복할 수 있을까

코로나19 사태가 발생한 지 6개월 만에 같은 상황에 놓이자 9월 회의에서 Fed가 평균 물가 목표제를 도입해 고용 창출을 우선하는 통화 정책을 지속해 나가겠다는 방침을 재확인한 셈이다. 지금까지 밝힌 Fed의 계획으로는 2023년까지 제로 금리를 주축으로 한 금융 완화 정책을 유지할 것으로 보이지만 실물 경기가 본궤도에 이르지 못해 고용 창출 목표를 달성하지 못하면 그 이후에도 지속될 것으로 예상된다.

문제는 평균 물가 목표제 채택에 따른 부작용을 어떻게 헤쳐 나갈 것인가 하는 점이다. 울트라 금융 완화 정책을 지속해 나갈 경우 가장 우려되는 것은 ‘트리핀 딜레마’를 극복하지 못하고 기축통화로서의 달러화 위상이 약화될 가능성이다. 트리핀 딜레마는 미국이 달러화를 계속 공급해야 하지만 이 상황이 지속되면 대외 신뢰도가 떨어져 기축통화의 지위를 유지할 수 없게 된다는 벨기에 경제학자인 로버트 트리핀의 주장이다.

평균 물가 목표제 도입 이후 물가 상승률이 목표선을 웃도는 것을 용인하더라도 고용 창출 목표를 달성하지 못한다면 전통적 목표인 물가 안정은 영원히 포기되는 것인지도 의문이다. Fed의 양대 책무인 인플레이션과 실업률 간 역관계를 잘 설명하는 필립스 곡선이 평탄화된 지는 오래됐다. 목표선을 벗어나는 인플레이션 국면이 지속된다고 하더라도 실업률이 줄어들지 않으면 울트라 금융 완화 정책이 지속될 수밖에 없기 때문이다.

자산 시장에 낀 거품도 그렇다. Fed의 통화 정책 관할 범위를 실물 경제만을 고려하는 ‘그린스펀 독트린’을 뛰어넘어 자산 시장까지 포함하는 ‘버냉키 독트린’으로 확대한다고 하더라도 ‘부(富)의 효과’만으로 지속 가능한 실물 경기 회복과 고용 창출을 달성하는 데는 한계가 있다. 오히려 자산 거품을 조장하면 기업가는 창조적 파괴 정신이 약화되고 투자자의 투자 의욕을 꺾을 가능성이 높다.

Fed의 목표 달성은 코로나19 위기를 극복해 시장 시스템이 복원되고 실물 경기가 본궤도에 도달할 때 진정한 의미가 있 다. 평균 물가 목표제는 과도기 단계에서 나온 고육지책이다. 코로나19 사태가 극복되지 못하면 또 다른 통화 정책 가이드가 나올 것으로 예상된다. 설립 이후 100년 가깝게 누린 ‘화려한 시대’가 금융 위기로 마무리되고 ‘고난의 시기’가 시작됐다면 코로나19 사태를 극복하지 못한다면 Fed는 ‘신뢰의 위기’에 봉착할 가능성이 높다. 그때는 세계 경제의 위기이자 국제 금융 시장의 위기다.

[본 기사는 한경비즈니스 제 1295호(2020.09.19 ~ 2020.09.25) 기사입니다.]