[ISSUE ANALYSIS] 흔들리는 환율·유가 얻는 것과 잃는 것

2015년 경제 전망치를 발표한 후 2개월 남짓 지난 현재 세계경제의 큰 그림은 예상과 대체로 부합한다. 그러나 국제 외환시장과 상품시장의 변화가 요동을 치면서 신한금융투자의 전망치와 큰 차이를 보였다. 이에 최근 급변동하는 국제 외환시장과 유가가 국내외 경제에 미치는 영향에 대해 집중 조명해봤다.

외환시장의 급변동은 일본은행(BOJ)의 대규모 발권력 확대가 촉발했다. 2014년 10월 31일 금융정책위원회에서 BOJ는 연간 장기국채 매입 규모를 기존 50조 엔에서 80조 엔으로 확대하기로 결정했다. 아베 신조 일본 총리는 2015년 10월 예정됐던 소비세율 추가 인상 시점을 2017년 4월로 연기한다고 결정하며, 신임 투표 명분으로 조기 총선 시행을 발표했다. 일본의 재정건전성 악화 우려 속에 국제신용평가사인 무디스(Moody’s)가 일본 국가신용등급을 강등하자 엔·달러 환율은 120엔을 넘어섰다.

게다가 유럽중앙은행(ECB)의 양적완화(QE) 확대 전망 부상, 미국 고용지표 호조 등이 겹쳐 글로벌 강달러 현상이 심화됐다. 투기 세력 동향을 나타내는 비상업성 달러 순매수 포지션은 자료 집계 이래 최대치에 해당되는 380만 계약을 초과했다. 한국 정부도 엔화 약세 가속화로 수출 가격 경쟁력 악화가 우려돼 원화를 엔화에 동조화시키겠다고 선언하며 외환시장에 개입하자 원·달러 환율은 1120원까지 치솟았다.

최근 달러화 움직임을 강달러 시대의 시작으로 속단하기는 이르다. 물론 2015년 상반기까지는 강달러 흐름이 유지될 가능성이 높다. 미국연방준비제도(Fed)의 통화정책 정상화, ECB의 QE 확대 가능성, 동일본 대지진 이후 에너지 수입 확대에 따른 일본의 무역적자 지속, 원자재 풍요 국가를 중심으로 한 신흥국 위험 등이 강달러 압력으로 작용한다.

그러나 2015년 하반기로 가면서 추가 강달러는 제한될 전망이다. 그 전망의 근거는 5가지로 요약이 가능하다. 첫째, 미국에서는 레버리지 확대 재개로 에너지를 제외한 무역적자가 확대될 조짐이다. 둘째, 상반기에는 ECB의 QE 확대에 초점이 맞춰지겠으나, 유로존 경기가 개선될 경우 유로화 반등이 가능하다. 셋째, BOJ의 QE 확대에 따른 엔화 약세는 상당 부분 진행됐으며, 소비세율 인상 지연에도 법인세 증가로 일본발 채무 위기 발발 위험은 크지 않다. 게다가 유가 하락 및 원전 재가동으로 일본의 무역적자는 빠르게 줄어들 수 있다. 넷째, 신흥국 위험이 변수이나 명목달러지수 계산 시 위안화를 제외한 신흥국 통화 가중치는 미미하다. 다섯째, 실질실효환율로 보면 달러화 가치는 이미 장기 평균 수준에 도달했다.

2015년 상반기 중에는 강달러 압력과 함께 한국 정부의 원화 약세 유도 등 외환정책 변화에 따라 원·달러 환율 역시 1100원 내외에서 등락을 거듭할 가능성이 높다. 다만 유가 하락에 따라 경상수지 흑자는 당초 전망치보다 확대가 예상된다. 하반기 들어 강달러 압력이 완화되는 가운데 구조적 경상 흑자가 점차 영향력을 키워가며 원·달러 환율은 다시 1000원대로 안착할 전망이다.


국제 유가는 공급 과잉·OPEC 카르텔 약화로 가파른 하락세
또 하나의 큰 변화는 계절적 난방유 수요 확대에도 불구하고 국제 원유가격의 가파른 하락세가 이어진 점이다. 미국의 셰일오일 개발로 비전통적인 원유 공급이 확대되며 석유수출국기구(OPEC)의 카르텔이 약화됐다. 원유 수요조차 자동차 연비 향상, 대체에너지 개발 등으로 정체됐다. 여기에 강달러 압력 심화는 국제 원유가격의 추가 하락을 부채질했다. 국제 원유가격은 미국 셰일오일의 한계원가까지 떨어졌으며, OPEC 회원국의 재정 균형 유가를 밑돌고 있다.

현재 서부텍사스산원유(WTI) 가격은 배럴당 60달러 아래로 떨어졌다. 2014년 11월 27일 OPEC의 생산 쿼터 축소 합의 불발로 일평균 200만 배럴 이상의 초과 공급 상태가 이어지고 있다. 원유 시장이 수요보다 공급 우위 기조로 변모한 만큼 단기간 내 WTI 가격의 강한 반등을 기대하기 어렵다.

국제 유가는 현 수준에서 추가 하락이 제한될 전망이다. WTI 가격이 셰일오일 생산 원가뿐만 아니라 OPEC 회원국의 재정 균형치 이하로 떨어진 만큼 향후 공급이 줄어들 여지가 있다.

일평균 원유 초과 공급량은 나이지리아 혹은 베네수엘라의 생산량과 비슷해 이 정도 생산 규모 국가에서 정치적 분쟁 등 지정학적 위험이 불거진다면 초과 공급은 바로 해소할 수 있다.

정치적 관점에서 풀어볼 경우 미국과 사우디아라비아의 의지가 국제 원유가격 향방의 열쇠를 쥐고 있다. 우크라이나 사태 이후 유럽연합(EU)과의 갈등이 심화된 러시아를 견제하기 위해 미국이 원유가격 하락을 유도했던 측면이 있다. 그러나 현재 원유가격 수준에서 러시아의 경상수지는 적자 반전될 수 있고, 루블화 가치를 방어하고자 외환보유액을 소진할 수밖에 없다. 러시아는 경제적 타격이 심각한 상황이다.

사우디아라비아 입장에서 원유 생산의 패권을 되찾으려는 의지가 있겠지만, 절대 우방인 미국의 셰일오일 개발에 부담이 될 정도로 원유가격을 추가로 떨어뜨릴 필요성은 낮다. 이에 따라 2015년 국제 원유가격은 WTI 기준 대략 60달러 수준이 지켜질 전망이다.

경화(hard currency)에 해당하는 엔화 가치는 2014년 12월 17일 현재 한 달 만에 10% 급락했으며, 국제 원유가격은 2014년 하반기 들어 50% 이상 속락했다. 환율과 국제 원유가격의 가파른 움직임은 국내외 경제와 금융시장의 주요 변수로 부상했다. 환율과 유가의 급격한 변화는 당장 변동성 확대라는 측면에서 할인율을 높여 위험자산 투자에 부정적 영향을 미치고 있다.

글로벌 유효수요가 부족한 상황에서 엔화의 급격한 절하는 여타 주요 수출국으로 하여금 자국 통화의 절하 유인을 높인다. 이는 결국 환율전쟁을 초래해 국가 간 정책 공조를 약화시킨다. 원유가격 속락으로 대표적인 산유국인 러시아의 루블화 가치는 2014년 10월 말 이후에만 40% 넘게 떨어졌다. 중동 산유국의 지정학적 위험 심화 가능성도 상존한다. 즉 원자재 풍요 국가를 중심으로 신흥국 위험은 한층 더 고조될 가능성이 커졌다.

러시아를 필두로 중남미, 두바이 등 산유국의 위험 지표는 빠르게 상승했다. 중남미와 중동, 러시아 경제가 세계 국내총생산(GDP)에서 차지하는 비중은 2011년 14.8%에 달했으나, 2014년 13%까지 떨어질 것으로 추정된다. 해당 지역 증시가 세계 시가총액에서 차지하는 비중도 2010년 10.5%에서 현재 6.7%까지 낮아졌다. 원자재 풍요 국가의 위상이 경제 규모에 비해 금융시장 내 비중이 상대적으로 크지 않다는 점이 그나마 위안이다.

미국, 영국, 독일 등 주요 선진국은 원유 순수입국이다. 이들 국가들은 구매력 개선과 기업의 원가 절감 등 반사이익이 기대된다. 각국의 GDP 대비 원유 순수입액을 비교하면 유가 하락이 싱가포르, 대만, 태국, 한국 등 주요 동아시아 국가들에는 유리하다. 그리고 주요 수출국들은 저마다 통화가치 하락을 유도하고 있어 해외 생산기지에서의 매출을 자국 통화로 환산할 때 증대되는 효과도 있다.


실물경제에 큰 도움될 듯
한국의 경우를 살펴보면 원·달러 환율과 두바이(Dubai) 가격 간 차이(기업 마진의 프락시)가 시차를 두고 실물경제에 긍정적 영향을 미친다. 원·달러 환율은 2014년 하반기부터 서서히 반등해 4분기부터 빠르게 올랐다. 두바이 가격 역시 하반기부터 떨어지기 시작해 4분기 들어서는 급격한 하락세를 보였다. 현 추세가 유지된다면 과거 시차를 고려할 때 2015년 하반기부터 환율 상승과 유가 하락의 조합이 실물경제에 긍정적 효과를 준다.

원유가격의 속락은 실질 구매력 개선으로 이어진다. 원화 환산 유가가 움직일 때 GDP와 국내총소득(GDI: GDP에서 환율·수출입 단가 등 교역 조건 변화로 발생한 무역 손익 고려) 간 차이의 변화를 통해 확인된다. 원화 환산 두바이 가격이 10%포인트 상승 시 GDP 증가율에서 GDI 증가율을 차감한 값은 0.6%포인트 떨어진다. 2015년 원·달러 환율 평균을 1090원, 두바이 가격 평균을 70달러로 가정할 때 전년 대비 원화 환산 두바이 가격은 20% 하락한다. GDI 증가율은 GDP 증가율보다 1%포인트 이상 높아질 전망이다.


양기인 신한금융투자 리서치센터장