[MARKET INSIGHT] 한국 경제 3대 변수…유럽위기·고유가·원고

현재 세계경제 질서는 두 가지 의제가 던져졌다. 하나는 미국의 국민소득(GDP)이 언제 중국에 추월당할 것인가와, 다른 하나는 영어가 언제까지 세계 공용어의 위상을 누릴 것인가 하는 점이다. 이른바 ‘팍스 아메리카 시대의 종언’이 일어난다면 제2차 세계대전 이후 황금시대를 구가해온 ‘월가의 몰락’을 가져올 수 있는 쓰나미에 해당된다.

글로벌화 추세에도 많은 변화가 일고 있다. 각국의 이익이 보다 강조되는 과정에서 글로벌 추세와 충돌하고 있는 점이 눈에 띈다. 벌써부터 신보호주의에 대한 우려가 고개를 드는 가운데 국제기구의 회의론과 신역할론도 부각되고 있다. 국제통화 질서도 각국의 탈(脫)달러화 조짐이 빨라지는 추세다.

경제학계에서도 ‘주류’와 ‘비주류’ 간 경계가 무너지면서 현실을 제대로 설명하지 못하는 ‘경제학의 혼돈(chaos of economics)’시대를 맞고 있다. ‘합리적 인간’이라는 대전제에 회의론이 확산되는 대신 심리학, 생물학 등을 접목시켜 행동 경제학이 대안으로 떠오르고 있는 움직임이 그것이다. 주류경제학계에서는 쓰나미에 해당되는 인정할 수 없는 변화다.

‘합리적인 인간’이라는 가정이 무너진다면 자유와 창의를 바탕으로 한 시장경제에도 변화가 올 수밖에 없다. 위기와 같은 시장실패 부문에 대해서는 국가가 개입할 수밖에 없는 정당성을 부여해 준다. 시장과 국가가 경제문제를 함께 풀어나가는 혼합경제가 한동안 지배할 가능성이 높다. 이미 많은 분야에서 규제 완화와 규제 강화 간의 충돌이 벌어지고 있다.

2010년대 들어 많은 변화를 몰고 오는 ‘뉴 노멀’이 아직까지 젤리(jelly)형 상태란 점이 더 우려된다. 앞으로 새로운 스탠더드로 정착되지 못한다면 뉴 노멀에 대한 실망감과 위기 이전의 글로벌스탠더드에 대한 향수가 겹치면서 ‘규범의 혼돈(chaos of norm)’ 시대로 빠져들어 언제든지 쓰나미를 몰고 올 수 있는 행태변수다.

반드시 한 해 문제로 한정할 수 없지만 글로벌 불균형과 이에 따른 환율전쟁이 올해 남은 기간에 여전히 큰 변수다. 각국은 세계경제의 지속 가능한 성장을 위해서 마찰은 피해야 한다는 데 공감대가 형성돼 있다. 따라서 각종 국제협상에서 해결책이 계속 모색될 것으로 보이지만 막상 자국의 이익과 충돌될 때에는 실행에 옮기기 쉽지 않아 보인다.

위기극복 과정에서 늘어난 재정적자와 국가 채무도 세계나 한국 경제 입장에서는 최대 현안이 될 수 있는 변수다. 올 들어 재스민 혁명, 일본 대지진으로 가려졌던 유럽의 재정위기가 또다시 수면 위로 떠오르고 있다. 벌써 3차 위기가 가시화되는 것이 아닌가 하는 우려가 고개를 드는 상황이다.

특히 이번에 스페인까지 전염될 경우 지난해 겪었던 두 차례 재정위기와 달리 한국 등 역외국에 미치는 영향이 클 것이라는 점이다. 유로랜드 내 경제소국과 경제대국의 중간자 역할(balancer)을 하는 스페인이 위기에 휩싸이면 독일, 프랑스 등과 같은 경제대국에까지 전염문제가 본격화될 가능성이 높다고 보기 때문이다.

이런 상황에 유럽 금융사들이 마진 콜(증거금 부족현상)에 봉착하면 디레버리지(자본회수) 대상으로 어느 국가를 선택하는가를 이해하는 것은 역외국에 미칠 충격을 추정할 때 아주 중요하다. 예기치 못한 사건으로 금융사들이 마진 콜을 당할 때 긴급한 외부의 자금지원이 없으면 보유자산을 가능한 적게 처분해 응해야 한다.

이때 시장 상황을 보면 유럽 재정위기가 발생한 국가들은 보유자산을 팔려는 사람이 많고 사려는 사람은 적기 때문에 대규모 초과공급이 발생한다. 이 시장에서 금융사들이 마진 콜에 응하기 위해 보유자산을 처분하면 그 과정에서 가격이 더 떨어지기 때문에 당초 계획 분보다 더 많이 팔아야 가능하다.

반대로 한국, 중국 등 경제여건이 좋은 국가들은 팔려는 사람이 적고 사려는 사람이 많아 초과수요가 발생하거나 최소한 위기가 발생한 국가보다 수급사정이 좋다. 따라서 마진 콜을 당한 금융사들이 이 국가를 디레버리지 대상으로 선택하게 되고, 이들 국가들은 당초 기대와 달리 외국 자금의 이탈로 주가는 떨어지고 환율은 올라가 뜻하지 않는 현상을 맞게 된다. 리먼 사태 직후 아시아 금융시장이 전형적인 예다.

중요한 것은 과연 이런 사태가 발생할 것인가 하는 점이다. 두 가지 기준에서 아직까지 그 가능성이 낮다고 판단된다. 무엇보다 아시아 위기 재발 방지에 크게 기여한 것으로 평가받고 있는 ‘치앙마이 이니셔티브(CMI)’를 본보기로 유럽이 조성해 놓은 구제금융 규모가 1년 전에 비해 많아졌고 수혜조건도 크게 완화됐다.

유럽통합 자체도 쉽게 붕괴될 수 있는 것이 아니다. 유럽통합은 자유사상가들에 의해 ‘하나의 유럽구상’이 처음 나온 20세기 초를 기점으로 한다면 100년, 이 구상이 처음으로 구체화된 1957년 로마조약을 기준으로 한다면 50년이 넘는 긴 역사를 갖고 있다. 그런 만큼 유럽 국민의 피와 땀이 맺히면서 어렵게 마련됐다.

그동안 유럽통합은 두 가지 경로로 추진돼 왔다. 하나는 회원국 수를 늘리는 ‘확대’ 단계로 초기 7개국에서 27개국으로 늘어났다. 다른 하나는 통합의 단계를 끌어올리는 ‘심화’ 단계로 유로화로 상징되는 경제적 통합에 이어 2009년 12월 리스본 협약이 발효되면서 정치적 통합에 대한 기대까지 일어났던 상황이었고, 궁극적으로 사회적 통합까지 달성한다는 것이 위대한 유럽구상이었다.

하지만 이마저도 근본적인 문제가 해결된 것은 아니기 때문에 언제든지 재정위기가 불거질 소지는 남게 된다. 특정지역에서 단일통화를 도입하려면 회원국 간에 서로 다른 경제여건을 통일시켜야 가능하다. 유로화만 하더라도 회원국이 되기 위해 환율, 금리, 물가, 재정수지를 경제수렴조건에 충족시킬 것을 의무화하고 있다.

문제는 유럽 재정위기가 장기화됨에 따라 신규 가입은 고사하고 현재 유로랜드 회원국이라 하더라도 이 조건을 충족시키지 못하는 ‘무늬만 회원국들(bad apples)’이 많아지고 있다는 점이다. 지금까지 이 무늬만 회원국들을 끌어가는 과정에서 이제는 ‘건전한 회원국들(good apples)’까지 전염되는 임계상황을 맞고 있다.

그런 만큼 유럽통합은 깨지지 않는다 하더라도 앞으로 현실적인 제약요건을 감안해 새로운 방향을 모색할 것으로 예상된다. 여러 방안이 논의되고 있으나 조지 소로스 등이 제시하는 투 트랙(two track), 즉 건전한 회원국들은 계속 통합단계를 밟아가고 차제에 무늬만 회원국들은 탈락시키는 방안이 현실적인 대안으로 떠오르고 있다.

통합이론상 유럽처럼 경제발전 단계가 비슷한 국가끼리 결합하면 무역창출 효과가 무역전환 효과보다 커 역내국과 역외국 모두에 이득이 된다. 어떤 유럽국가든 통합에 가담하는 것이 좋다는 의미다.

앞으로 투 트랙이 모색되는 과정에서 무늬만 회원국들은 단기적으로 ‘탈락’이라는 수모를 겪겠지만 이를 계기로 재가입을 위해 이전보다 더 노력하는 ‘충격요법(shock doctrine)’이 돼 유럽통합이 앞당겨질 수 있다는 견해도 만만치 않다.

한국 경제 입장에서는 유가가 가장 큰 변수다. 지난달 이후 3대 유종가격이 모두 배럴당 110달러를 넘어섬에 따라 우리 경제 내에서는 ‘2008년 고유가 악몽(유가 상승→물가 앙등→금리 인상→자산가격 급락→마진 콜→디레버리지→투자국 전염→글로벌 금융위기)’이 재현되는 것이 아닌가 하는 우려가 고개를 들고 있다.

앞으로 인플레 부담으로 주가 등 자산시장이 조정될 경우 다른 국가에 전가가 가능했던 2008년과 달리 자국민이 대부분 부담해야 한다.

3년 전 당시 상황을 되짚어 보자. 길게 보면 9·11테러 이후 자산시장을 감안하지 않는 통화정책과 각종 규제 완화로 대변되는 이른바 ‘그린스펀 독트린’으로 2004년 상반기까지 미국의 기준금리가 1% 수준까지 대폭 인하됐다. 이 때문에 자산 가격이 오르고 이에 따른 ‘부(富)의 효과’로 실물경기가 빠르게 회복됐다.

그 후 미국 연방준비제도이사회(FRB)는 기준금리를 올리기 시작했으나 이미 형성된 ‘저금리와 자산 가격 간 악순환 고리’가 걷잡을 수 없는 상황에 빠지면서 자산시장은 전례가 없을 정도로 황금시대를 구가했다. 실물경기도 실제성장률이 잠재수준을 훨씬 웃도는 ‘인플레 갭’이 발생하면서 물가 상승 압력이 누적됐다.

이런 상황 속에 2007년 여름 휴가철 이후 소득 대비 주택가격 비율(PIR), 주가수익비율(PER) 등이 거품신호를 보내자 자산 가격 상승세가 주춤거리면서 저금리와의 악순환 고리가 차단되기 시작했다. 이때부터 서브프라임 모기지론(비우량 주택담보대출)을 많이 받았던 사람들을 중심으로 이자 부담이 점진적으로 높아졌다.

이때 인플레이션 우려에 따라 자산 가격 하락을 촉진시켰던 것이 국제유가였다. 2008년 초 배럴당 70달러대였던 유가가 불과 6개월 사이에 140달러대로 치솟자 각국 중앙은행이 기준금리를 일제히 올렸다. 이를 계기로 자산 가격이 급락하자 마진 콜에 걸린 리먼 브러더스 등 투자은행(IB)들이 디레버리지에 나서면서 글로벌 금융위기로 악화됐다.

3년 후인 지금의 상황은 어떤가. 이번에는 자산시장을 감안한 통화정책과 각종 규제 강화로 대변되는 이른바 ‘버냉키 독트린’으로 실물경기가 회복세를 보임에도 부동산 시장이 부진한 점을 들어 ‘제로(0)' 금리와 양적완화 정책이 계속 추진됐다. 지난해 말까지 선진국들은 인플레 부담이 거의 없었고 각종 규제와 감독도 대폭 강화됐다.

하지만 재스민 혁명이 4개월 이상 지속되자 신흥국에 이어 선진국들도 인플레가 서서히 부담이 되는 상황에서 3대 유종이 배럴당 110달러를 넘어섰다. 비슷한 시점에서 유럽이 기준금리를 올리자 출구전략 추진에 대한 우려가 확산되면서 이제부터 글로벌 증시가 본격적인 조정국면이 시작되는 것이 아닌가 하는 시각이 고개를 들고 있다.

지금까지 전개되는 상황만 놓고 본다면 2008년과 너무나 흡사해 이러다간 당시의 ‘고유가 악몽’이 재연되는 것이 아니냐 하는 시각이 설득력 있게 들린다. 이 대목은 국내 증권사들이 석유 관련 소비의 비중이 세계 소득에서 차지하는 비중을 감안해 배럴당 120달러를 넘지 않으면 글로벌 증시에 큰 부담이 되지 않을 것이라는 시각과는 차원이 다른 우려다.

이론적으로 최근과 같은 우려가 ‘위기 확산형’으로 악화될 것인가 아니면 ‘위기 축소형’으로 수렴될 것인가는 크게 두 가지 요인에 의해 결정된다. 하나는 레버리지 비율(증거금 대비 총투자금액)이 얼마나 높으냐와 다른 하나는 투자분포도가 얼마나 넓으냐 하는 글로벌 정도에 좌우된다. 이 두 지표가 높을수록 위기 확산형으로 악화되고 디레버리지 대상국에서는 위기 발생국보다 더 큰 ‘나비 효과(butterfly effect)’가 발생한다.

2008년 당시 인플레 부담으로 촉발된 서브프라임 모기지 사태가 글로벌 금융위기로 악화된 것은 위기의 주범이었던 미국 금융사들의 이 두 가지 지표가 매우 높았기 때문이다. 미국 이외에 다른 선진국들도 이 두 가지 지표가 높아 금융위기의 충격을 가중시켰다.

하지만 이번에는 금융위기 재발방지 차원에서 레버리지 비율 등 각종 투자기법과 복잡한 파생상품에 대한 규제가 대폭 강화됐다. 또 지난 3년간 금융위기를 거치면서 금융사들의 글로벌 투자 범위가 축소되고 그 비율도 대폭 낮아졌다. 따라서 최근 ‘고유가 악몽’이 2008년 당시처럼 글로벌 금융위기로 악화될 가능성은 낮은 것으로 판단된다.

이 점은 각국의 인플레와 자산대책에 있어서 중요한 시사점을 던져준다. 앞으로 인플레 부담으로 주가 등 자산시장이 조정될 경우 다른 국가에 전가가 가능했던 2008년과 달리 자국민이 대부분 부담해야 한다는 점이다. 그런 만큼 인플레와 자산대책은 자국민의 부담을 완화시키는 방향으로 이뤄져야 한다. 특히 한국 등 신흥국일수록 그렇게 해야 한다.

여러 대책이 있을 수 있겠으나 신흥국 자산 가격 급등이 선진국의 저금리와 양적완화에 기인하고 인플레가 주로 공급 측에서 유발되는 만큼 금리 인상은 가능한 자제해야 한다. 대신 외자에 대한 방어책과 함께 통화절상, 임금 등 각종 가격통제, 국민으로부터 도덕적 설득(moral suasion) 등을 통해 인플레 안정과 자산시장 연착륙을 도모해 나가야 한다.

공교롭게도 원화 환율이 갈수록 가파르게 하락하고 있다. 올해 원화 환율이 1050원 밑으로 하락할 것으로 예상됐지만 막상 1100원이 붕괴되자 국내 산업계와 증시 입장에서는 오랜만에 환율 움직임이 최대 관심사로 떠오르고 있다.

앞으로 원화 환율이 어떻게 될 것인가를 알아보기 위해서는 외환시장 움직임에 대한 정확한 이해가 전제돼야 한다. 동전의 앞뒤와 같은 의미이긴 하지만 최근 대내외 외환시장은 달러화 약세로 요약된다. 유로화, 엔화 등은 자체적으로 강세현상을 뒷받침할 만한 뚜렷한 근거가 없기 때문이다.

재스민 혁명, 일본 대지진, 유럽 재정위기 등과 같은 강세 요인이 잇달아 발생하는 가운데 약세를 보이는 것은 달러화 위상이 예전만 못하기 때문이다. 경기 면에서 2009년 2분기 이후 미국 경제는 회복세를 보이고 있지만 재정 적자, 국가 채무와 같은 구조적 문제가 위험수위에 도달하는 등 오히려 심화되고 있다.

중심통화로 달러 위상도 ‘트리핀 딜레마(triffin’s dilemma)’에 빠져 있다. 세계경제와 국제 금융시장 안정을 위해 충분한 유동성을 공급하기 위해서는 경상수지 적자가 확대돼야 한다. 하지만 약화된 미국 금융자산에 대한 신뢰를 감안하면 경상수지 적자가 확대되다간 달러화 위상은 더 떨어지게 되는 악순환에 빠지게 된다.

한국 입장에서는 최대 현안으로 대두되고 있는 인플레에 어떤 방식으로 대응할 것인가에 따라 환율 하락 폭이 결정될 것으로 예상된다. 지금까지 인플레는 금리 인상으로, 수출과 경기는 가능한 환율유지 정책으로 대응하는 모습이 뚜렷했다. 정책 우선순위를 수출과 경기에 두는 과정에서 택했던 정책조합이다.

갈수록 인식문제가 어려우나 특정국의 인플레는 수요견인(demand-pull)과 비용상승(cost-push) 요인으로 양분된다. 통계기법상 요인분석을 통해 우리나라 인플레가 어느 측에 주로 기인하는가를 추정해 보면 비용요인이 70% 내외로 나온다. 지난해 7월 이후 수요견인 인플레의 주요 수단인 금리 인상으로 대응하다 보니 의도했던 정책목표를 충분히 달성하지 못한 것도 이 때문이다.

최근 들어 현 정부의 정책 우선순위가 인플레 안정으로 급선회됐다. 따라서 환율 하락(원화 절상)을 용인할 수밖에 없고 이를 간파한 외국인들이 추가적인 환차익을 겨냥해 국내 증시에 투자하는 과정에서 코스피지수가 사상최고치를 기록했다. 뒤늦은 감이 없지 않지만 올바른 정책방향으로 판단된다.

앞으로 원화 환율은 미국의 양적완화 정책이 과연 철회될 것인가와 연방기금 금리가 언제 인상될 것인가를 먼저 주목할 필요가 있다. 미국 경기 회복세를 감안하면 3차 양적완화 추진은 난항이 예상되지만 올해 안에 금리 인상은 힘들다는 것이 지배적인 시각이다. 올 하반기 이후 달러회복 요인이 있긴 하지만 추세적으로 강세로 돌려놓기에는 어려워 보인다.

그렇다면 원화 환율 수준은 대내적인 요인, 그중에서도 인플레에 대한 정책대응에 좌우될 가능성이 높다. 원화 환율이 10% 하락하면 소비자물가는 0.7% 포인트 떨어지는 것으로 추정된다. 현재 소비자물가가 인플레 목표선을 벗어난 정도를 감안하면 이 선에 수렴시키기 위해서는 원화 환율이 1030원 밑으로 하락해야 한다.

국내 외환시장에서 외국자금이 10억 달러 유입되면 원화 환율은 15원 정도 떨어진다. 종전에 외자유입 10억 달러당 원화 환율이 10원 정도 떨어질 때에 비해서는 외자 유입에 따른 원화 환율 폭이 더 커졌다. 역으로 인플레 안정을 위해 원화 환율을 1030원 내외까지 용인한다면 외국인 자금은 40억 달러 정도가 더 유입될 수 있다는 결론이 나온다. 당분간 외국인들이 다른 아시아 증시보다 한국 증시를 밝게 보는 것도 이 요인 때문이다.

한상춘 한국경제신문 객원 논설위원 겸 한국경제TV 해설위원 schan@hankyung.com