[MARKET INSIGHT] 유럽 재정 위기 해법에 따른 유럽계 자금의 복귀 전망

유럽 위기와 관련해 우리 경제나 증시 입장에서 관심이 가는 것은 대거 이탈된 유럽계 자금이 언제 돌아올 것인가 하는 점이다.


마침내 스페인이 구제금융을 받는 등 유럽 재정 위기가 갈수록 긴박하게 돌아가고 있다. 다른 ‘티핑 포인트(tipping point: 세계 경제와 국제 금융시장을 순식간에 변화시킬 수 있는 위기 후보지)’도 많지만 유럽 재정 위기에 파묻혀 가는 분위기다. 발생한 지 2년이 지났지만 유럽 재정 위기가 앞으로 어떻게 전개될 것인가를 알기 위해서는 유럽통합의 역사를 간략하게 살펴볼 필요가 있다. 유럽통합은 자유사상가에 의해 ‘하나의 유럽’ 구상이 나온 20세기 초를 기점으로 한다면 100년, 구체화되기 시작한 1957년 로마조약을 기준으로 한다면 50년이 넘는다. 역사가 긴 만큼 쉽게 붕괴되기도 어렵다는 의미다.

유럽통합은 두 갈래 길로 진전돼 왔다. 하나는 회원국수를 늘리는 확대(enlargement) 단계다. 초기 7개국에서 출발한 유럽연합(EU)의 회원국은 27개국으로, 1999년에 출범한 유로랜드 회원국도 11개국에서 17개국으로 늘어났다. 통합 주체가 국가라는 점을 감안하면 확대작업은 성공작으로 평가된다. 다른 한 길은 회원국 간의 결속을 다지는 심화(deepening) 단계다. 계획대로 진행됐다면 유럽통화동맹(EMU), 유럽정치동맹(EPU), 유럽사회동맹(ESU)의 수순을 밟을 예정이었다. 하지만 유럽통합헌법으로 상징되는 EPU가 프랑스, 네덜란드 등 유로랜드 핵심국의 국민 비준 과정에서 부결됨에 따라 균열을 보이기 시작했다.

유로본드 발행에 독일이 전향적인 입장을 보인다면 세계 경제와 증시에는 대형 호재가 될 수 있다.



국가 간의 통합은 계획대로 진행돼야 성공할 확률이 높다. 만약 특정 단계에서 균열을 보이기 시작하면 성공했다고 평가되던 이전 단계도 그동안 잠복돼 왔던 한계가 노출되면서 위기가 발생한다. 유럽 위기도 EPU가 주춤거리는 것을 계기로 EMU의 내부 문제가 드러나면서 발생했다고 보는 시각이 일반적이다.

대부분 국제규범은 ‘원탁회의’ 형태로 참가국 간에 격의 없는 토론을 거쳐 만들어진다. 국제규범은 사회규범이다. 따라서 서브프라임 모기지(비우량 주택담보대출) 사태 이전까지 만들어졌던 각종 국제규범은 미국이나 서방선진 7개국(G7)의 이익이 보다 많이 반영되는‘아메리칸 스탠더드’혹은 ‘G7 스탠더드’ 성격이 짙었다.

유럽통합도 제대로 효과를 거두기 위해서는 통화 통합과 재정 통합을 동시에 달성해야 한다. 통화동맹이 먼저 추진된 것은 유로화 가치가 독일 등 경제 여건이 좋은 중심국(good apples) 입장에서는 ‘저평가’ 문제가, 그리스 등 경제 여건이 나쁜 주변국(bad apples) 입장에서는 ‘고평가’ 문제가 발생해 역학관계상 힘 있는 국가일수록 이득이 됐기 때문이다.

재정 통합이 추진되면 정반대 상황이 발생된다. 가칭 유럽재정안정기구(EFSM)가 설립돼 유로본드를 발행할 경우 경제 여건이 좋은 독일 등 중심국들은 재원 조달 부담이 높아지고, 경제 여건이 나쁜 그리스 등 주변국들은 재원 조달 부담이 낮아진다. 이 때문에 재정 통합은 추후 과제로 미뤄졌고 지금도 독일이 유로본드 발행에 반대하는 이유다.

간과하지 말아야 할 것은 유럽 위기가 제때에 해결되지 못함에 따라 회원국 간의 경제력 격차는 2년 전보다 더 심해졌다는 점이다. 경제 통합은 경제발전 단계가 맞아야 역내국뿐만 아니라 역외국에 도움이 된다. 따라서 앞으로 유럽통합이 진행되기 위해서는 경제 여건이 나쁜 회원국들의 조정 문제가 불가피한 시점이다.

유럽 위기를 계기로 이 같은 많은 문제가 노출됐음에도 불구하고 회원국들이 정치적 명분과 경제적 이익 간에 이견을 좁히지 못하고 지난 2년 동안 보여줬던 상황을 개선하지 못한다면 최악의 상황을 맞을 수 있다. 세계 경제는 진흙탕 속을 헤매는 과정에서 불황이 장기화(muddling through)되고, 증시는 숙취(hangover) 현상이 지속될 것으로 예상된다.

가장 바람직한 것은 뒤늦게나마 EFSM을 만들어 유로본드를 발행하는 일이다. 이 경우 이미 만들어진 통화동맹인 유럽중앙은행(ECB)의 유로화와 함께 이원적 통합 형태(two by two matrix)가 완성된다. 관건은 독일이 어떤 입장을 보일 것인가 하는 점이다. 유로본드 발행에 독일이 전향적인 입장을 보인다면 세계 경제와 증시에는 대형 호재가 될 수 있다.

유로본드 발행을 통한 재정 통합이 어렵거나 시간이 걸린다면, 균열을 보이기 시작한 통화동맹을 추스르기 위해서 그리스와 같이 경제 여건이 나쁜 주변국들을 조정해야 신뢰를 회복할 수 있다. 두 가지 방안이 있다. 하나는 차제에 그리스를 탈락시키는 ‘그렉시트(grexit)’와 다른 하나는 유로존에 잔존시키되 독자적인 운영권을 주는 ‘G 유로’ 방안이다.

‘그렉시트’는 가장 확실한 방안이나 유럽통합의 역사가 긴 점을 감안하면 단기적으로는 상당한 파장이 예상된다. 반면 ‘G 유로’는 유로존 붕괴에 대한 우려를 불식시키면서 그리스가 위기 극복에 보다 자유로워질 수 있고, 경기까지 회복된다면 독일 등의 구제금융 부담도 줄어드는 이점이 있다. 가장 현실성 있는 방안으로 구체화된다면 최소한 유럽 위기에 따라 지금까지 겪었던 고통은 해소될 것으로 기대된다.

유럽 위기와 관련해 우리 경제나 증시 입장에서 관심이 가는 것은 대거 이탈된 유럽계 자금이 언제 돌아올 것인가 하는 점이다. 아이러니컬하게도 우리 경제에 대한 해외 시각은 커다란 변화가 없다. 오히려 크레디트 디폴트 스와프(CDS) 금리나 외평채 가산금리는 지난해 말에 비해 하락했다. 우리 신용등급 전망도 ‘안정적’에서 ‘긍정적’으로 상향 조정됐다.

유럽 위기가 제때에 해결 되지 못함에 따라 회원국 간의 경제력 격차는 2년 전보다 더 심해졌다



우리 경제에 대한 해외 시각에 큰 변화가 없는 데도 유럽계 자금이 대거 이탈되는 원인을 알기 위해서는 유럽 금융사들이 그리스의 유로존 탈퇴 우려 등과 같은 특정 사건으로 마진 콜(자본 부족)을 당하면 이에 응하기 위해 디레버리지(자산 회수) 대상으로 어느 국가를 선택하는가에 대한 이해가 전제돼야 한다.

예상치 못한 사태로 금융사들이 마진 콜을 당하면 외부에서 긴급 자금 지원이 없을 경우 보유자산을 처분해야 한다. 전제는 보유자산을 적게 처분해야 한다는 점이다. 이때 시장 상황은 위기발생국보다 위기를 피해갈 것으로 보이고 경제 여건이 좋은 국가가 디레버리지 국가로 적합하다.

4년 전 모기지 사태와 이번 유럽 위기가 발생한 국가들은 보유자산을 팔려는 사람이 많고 사려는 사람은 적기 때문에 대규모 초과 공급이 발생했다. 이 시장에 금융사들이 마진 콜에 응하기 위해 보유자산을 처분하면 그 과정에서 가격이 많이 떨어지기 때문에 당초 계획보다 더 팔아야 가능하다.

반대로 한국과 같이 경제 여건이 좋은 국가들은 팔려는 사람이 적고 사려는 사람이 많아 초과 수요가 발생하거나 최소한 위기가 발생한 국가보다 수급 사정이 좋다. 이 때문에 마진 콜을 당한 금융사들이 디레버리지 대상으로 선택하게 되고 이들 국가들은 당초 기대와 달리 외국 자금의 이탈로 주가는 떨어지고 환율은 올라가 뜻하지 않은 현상을 맞게 되는 것이다.

역설적으로 들릴지 모르지만 오히려 우리 경제가 좋기 때문에 증거금 부족 현상이 발생한 일부 유럽 금융사들의 사전준비 차원에서 디레버리지(preemptive deleverage) 대상이 된 것이고, 그 과정에서 주가는 떨어지고 환율은 올라가는 현상이 나타나는 것이다. 이런 메커니즘을 이해한다면 ‘한국 경제의 6월 위기설’이 가능성이 없다는 점을 쉽게 추측할 수 있다.

현 시점에서 주식투자자 입장에서 관심이 가는 것은 대거 이탈하고 있는 외국인들이 언제 다시 돌아올 수 있을 것이냐 하는 점이다. 유럽 위기 성격상 시간이 걸릴 것으로 보이지만 외국인이 한국 등에 투자할 때 가장 먼저 고려하는 것이 피셔의 통화가치를 감안한 국제 간 자금이론이다.

최근 국제 간 자금 흐름에 있어서 금리차로 자금이 이동하는 정도는 약하다. 대부분 국가들이 유동성 함정에 빠져 금리와 같은 가격변수가 제 기능을 하지 못하고 있기 때문이다. 또 글로벌 금융 위기 극복 차원에서 모든 국가들이 금리를 경쟁적으로 내려 각국 간의 금리차가 별로 크지 않은 것도 또 다른 요인이다.

유럽계 자금의 디레버리지 과정에서 우리 경제 여건에 비해 주가가 급락 하고 환율이 급등한 것은 나중에 큰돈을 벌 수 있는 기회가 될 수 있다.



그 대신 환차익 여부에 따라 자금이 이동하는 정도는 더 강하다. 투자대상국의 환율이 적정 수준보다 높으면(저평가), 환차익이 기대돼 ‘외자 유입→주가 상승·환율 하락→추가 외자 유입’간의 선순환이 발생한다. 반대로 낮으면(고평가), 환차손이 우려돼 ‘외자 이탈→주가 하락·환율 상승→추가 외자 이탈’이라는 악순환이 발생한다.

한 나라 통화 가치의 적정 수준을 파악하는 방법으로는 환율구조모형, 경상수지균형 모델, 수출채산성 이론이 많이 활용된다. 우리의 경우 수출업체를 대상으로 조사한 적정 환율 수준이 많이 알려져 있다. 최근 한국무역협회가 조사한 자료에 따르면 국내 수출 기업들이 생각하는 적정 환율은 1070원 내외로 파악됐다.

현재 환율이 1160∼1170원대 사이를 움직이고 있는 점을 감안하면 외국인이 국내 증시에 투자할 경우 환차익이 기대되는 수준이다. 국내 외환 시장의 현 여건상 10억 달러 정도의 외자 초과 공급이 발생하면 원·달러 환율은 10원 정도가 하락한다. 경상수지 등 다른 여건을 무시하고 외국인이 환차익을 기대해 원·달러 환율이 적정 수준에 이르기까지 계속해서 투자한다면 앞으로도 100억 달러 내외의 외자가 들어올 수 있는 여건이 형성되는 셈이다.

이런 여건하에서는 우리 정부의 환율정책이 국내 증시에 글로벌 자금 유입 여부를 결정하는 중요한 변수다. 경기가 둔화되고 있는 상황에서 환율 하락은 부담이 될 수 있다. 하지만 외국인들은 한국 경제도 이제 내수를 확대해야 한다고 보고 있다. 또한 공급 면에서 여전히 불안요인을 안고 있는 물가를 안정시켜야 할 한국 정부로서는 환율 하락을 용인하는 것이 올바른 외환정책 방향이다.

이 때문에 최근처럼 유럽계 자금의 디레버리지 과정에서 우리 경제 여건에 비해 주가가 급락하고 환율이 급등한 것은 나중에 큰돈을 벌 수 있는 기회가 될 수 있다. 고객의 수익을 내줘야 하는 금융사 입장에서 자본 확충만 된다면 자본이득과 환차익이 동시에 기대되는 한국을 우선 선택해 투자할 가능성이 높기 때문이다.

한상춘 한국경제 객원논설위원 겸 한국경제TV 해설위원 schan@hankyung.com