반도체 착시 벗어라…코스피 2차 랠리의 조건 │ 한경매거진&북

보스턴컨설팅그룹(BCG)이 2026년 6월 내놓은 ‘Korea Value Creators Report 2026’ 전문을 번역해 싣는다. 보고서의 모든 수치는 코스피가 8000선을 넘기 직전인 2026년 5월 4일 종가 기준이다. 이후 시장은 7월 급락과 8월 반등을 거쳤다. 그러나 "ROE 22%는 반도체 업황에 기댄 숫자이며 4대 섹터를 빼면 PBR은 1.0배"라는 5월의 진단은 오히려 그 하락으로 증명됐다. 상장사의 64%가 자산 가치 이하에 거래되는 구조는 지수가 어디에 있든 그대로다.

[스페셜] BCG 코리아 밸류업 리포트

지난 수년간 한국 자본시장은 ‘코리아 디스카운트(Korea discount)’라는 꼬리표를 떼지 못했다. 낮은 주주 환원, 비효율적인 자본 배분, 대주주 중심의 지배구조 등 글로벌 투자자들이 한국 시장에 할인을 적용해 온 이유는 한두 가지가 아니었다.

그러나 2025년, 한국 증시는 그 오명을 단숨에 뒤집는 듯한 랠리를 기록했다. 코스피는 2024년 말 2400에서 2025년 말 4200, 2026년 5월 8000선을 돌파하며 불과 1년 반 만에 지수가 3배에 도달했다. 시가총액 기준으로 코스피는 어느새 글로벌 5위 수준으로 도약했다. 정부의 자본시장 활성화 정책과 반도체·방위산업·조선·원자력발전 4대 섹터의 이익 및 멀티플 확장이 이 랠리를 이끈 핵심 동력이었다.

잔치에 끼지 못한 기업들

그럼에도 코리아 디스카운트의 해소를 선언하기엔 아직 이르다. 코스피 주가순자산비율(PBR)은 2025년 말 기준 1.4배, 2026년 말 추정치 기준으로도 1.9배 수준으로, 미국(4.9배)·대만(4배) 등 주요 선진 시장은 물론 인도(2.8배)와 비교해도 여전히 큰 격차가 있다. 게다가 이 랠리는 일부의 잔치에 가까웠다. 반도체·방산·조선·원전 4대 섹터가 지수를 끌어올리는 동안, 전체 상장사의 60% 이상은 여전히 PBR 1배 미만에서 거래되고 있다.

SK하이닉스가 나스닥 ADR 거래를 개시한 지난 7월 뉴욕 타임스스퀘어 아나몰픽 전광판에 SK하이닉스의 대표 제품 HBM 영상이 재생되고 있다. 사진=SK하이닉스 제공

그리고 잔치에 끼지 못한 기업들의 상황은 오히려 더 엄중해졌다. 시장 상승이 가파를수록, 그 흐름에 올라타지 못한 기업들에 대한 주주와 시장의 압박은 더욱 거세진다. 낮은 자본효율성에 대한 시장의 시선은 점점 엄격해지고 있으며, 총주주수익률(TSR: 주가 상승 이익과 배당 이익의 합을 주식 취득가로 나눈 값) 개선이 지연될 경우 행동주의 펀드의 개입, 이사회 재편, 사업 구조조정, 경영진 교체로 이어질 수 있다.

한국보다 10년 앞서 이 길을 걸었던 일본에서는 실제로 그런 일들이 벌어졌다. 경영권 분쟁, 포트폴리오의 강제적 재편, 자산 매각, 역대 최대 수준의 상장폐지까지 변화에 대응하지 못한 기업들이 치른 대가는 결코 적지 않았다.

이 글은 2025~2026년 상반기 한국 증시의 성과와 현주소를 진단하고, 지속적인 주주 가치 제고를 위해 기업들이 우선적으로 실행해야 할 핵심 과제를 제시한다.

2025년 한국 증시는 글로벌 주요 시장 대비 압도적인 성과를 기록했다. 코스피의 TSR 약 76%로, 주요 10개 글로벌 지수 평균(약 22%)을 크게 상회했다.

이 랠리의 핵심은 배당이 아니라 주가였다. 전체 TSR 76% 중 75%포인트가 주가 상승에서 비롯됐으며, 배당 기여도는 1%포인트에 불과했다. 이는 단순히 기업들이 이익을 더 많이 나눠준 것이 아니라, 시장이 한국 기업을 바라보는 눈 자체가 달라졌음을 의미한다. 오랫동안 저평가 시장이라는 꼬리표를 달고 있던 한국 증시가, 이익 성장과 멀티플 확장을 동시에 인정받으며 본격적인 재평가(re-rating)의 문턱을 넘기 시작한 것이다.

지난 2025년 10월 서울 여의도 한국거래소에 코스피 최고치 경신 현수막이 걸려있다. 사진=한국경제

PBR 1.9배·ROE 22%, 숫자의 이면

PBR은 기본적으로 자기자본수익률(ROE), 성장률(g), 자기자본비용(COE)의 함수로 결정된다(PBR=(ROE-g)/(COE-g)). ROE는 기업이 주주자본을 활용해 창출하는 수익률이며, COE는 투자자가 요구하는 최소한의 기대수익률이다. ROE가 COE를 지속적으로 상회할수록 PBR은 높아진다. 반대로 ROE가 COE에 미치지 못하는 기업은 아무리 이익을 내도 높은 밸류에이션을 정당화하기 어렵다. 이번 랠리에서 한국 증시의 PBR이 오른 것은, 시장이 한국 기업들의 ROE 개선 가능성을 처음으로 진지하게 반영하기 시작했다는 신호로 읽힌다.

코스피 PBR·ROE 비교 도표는 이 변화를 숫자로 보여준다. 코스피 평균 PBR은 2024년 0.8배에서 2025년 말 1.4배로 상승했으며, 2026년에는 1.9배까지 리레이팅될 것으로 전망된다. ROE 역시 2024년 7%, 2025년 7.7%에서 2026년에는 22%로 상승한 후, 2027년에도 22%대를 유지할 것으로 예상된다. 장기간 지속돼 온 PBR 1배 미만 구간을 벗어난 것은 물론, 자본효율성 지표까지 빠르게 개선되고 있다는 점에서 시장이 한국 기업에 적용해 왔던 구조적 디스카운트를 더 이상 당연한 전제로 보지 않기 시작한 것이다.

다만 이 숫자를 액면 그대로 받아들이기에는 이르다. PBR 1.9배와 ROE 22%라는 수치의 이면에는 반도체·조선·방산·원전 4대 섹터의 압도적인 기여가 자리 잡고 있으며, 나머지 시장의 실상은 이와 사뭇 다르다.

이번 PBR 상승은 두 가지 요인이 맞물린 결과였다. 첫째는 반도체·조선·방산·원전 4대 섹터의 실적 개선이다. 시총 비중이 높은 이들 섹터를 중심으로 이익 회복이 가시화됐고, 멀티플 확장이 지수 전체의 PBR을 끌어올렸다.

둘째는 정부의 자본시장 활성화 정책이다. 이재명 정부는 ‘코리아 디스카운트 해소’를 핵심 어젠다로 내걸고, 밸류업 프로그램, 상법 개정, 세제 개편을 통해 거버넌스와 자본 배분 구조 개선을 본격화했다. 10년 앞서 같은 길을 걸었던 일본의 전례가 보여주듯, 이러한 정책적 전환이 가시적 변화로 이어질 때 시장의 구조적 디스카운트를 완화하는 강력한 신호로 작용한다. 한국 시장을 할인해야 할 이유가 줄어들고 있다는 기대가 밸류에이션 상승으로 연결된 것이다.

이재명 대통령의 취임 30일 기자회견이 열린 지난 7월 3일 서울 중구 하나은행 본점 딜링룸에서 딜러가 업무를 보고 있다. 사진=한국경제

반도체가 지수의 절반을 가져갔다

이번 랠리를 이끈 핵심 동력은 4대 섹터의 실적 개선이었다. 2024년 대비 2026년 5월 기준 코스피 전체 시총은 약 3배 확대됐는데, 이 상승을 견인한 것은 특정 섹터에 집중된 이익 개선이었다. 반도체·하드웨어 섹터의 시총은 같은 기간 약 5배 확대되며 지수 내 비중이 29%에서 52%로 급등했고, 조선·방산·원전 섹터 역시 각각 3~6배 수준의 시총 증가를 기록했다.

이들 섹터의 상승은 단순한 시장 분위기의 반영이 아니라, 각각의 구조적 성장 동력을 반영한 결과다. 반도체는 인공지능(AI) 수요 확대에 따른 메모리 업황 회복이, 조선·방산은 글로벌 수주 사이클 회복이, 원전은 신규 원전 재개와 해외 수출 기회 확대가 멀티플 상승을 이끌었다. 반면 금융, 자동차, 헬스케어, 소비재, 미디어·엔터 등 나머지 섹터의 그림은 사뭇 다르다.

같은 기간 이들 섹터의 시총 증가는 대부분 2배 미만에 그쳤으며, 수익성 개선도 제한적이었다. 금융의 ROE는 8~9% 수준에 머물고 있으며, 자동차는 오히려 11%에서 9%로 하락했다. 소비재와 미디어·엔터는 한 자릿수 중반의 ROE에서 벗어나지 못하고 있다. 4대 핵심 섹터를 제외한 나머지 산업의 평균 ROE는 약 7% 수준으로, 일반적 COE인 약 10%에도 미치지 못하고 있다.

앞으로를 보면 격차는 더욱 선명해진다. 2026년 추정치 기준 코스피 전체 PBR은 1.9배, ROE는 22%까지 개선될 것으로 전망된다. 그러나 이 숫자의 실체를 들여다보면, 반도체·하드웨어의 ROE가 60%까지 급등하고 시총 비중이 50% 이상으로 확대되면서 이익과 밸류에이션이 반도체에 집중되는 구조가 만들어낸 결과에 가깝다. 삼성전자의 영업이익은 2025년 44조 원에서 2026년 340조 원으로, SK하이닉스의 영업이익은 2025년 47조 원에서 2026년 248조 원(2026년 5월 4일 기준 증권사 컨센서스)으로 급증할 전망인 만큼, 2026년 ROE 22%는 사실상 반도체 업황 회복 시나리오에 크게 기댄 숫자다.

반도체를 제외할 경우 2026년 예상 PBR 추정치는 1.2배, 4대 섹터를 제외할 경우 1배에 불과하다. 지수는 올랐지만, 시장의 상당수 기업들은 여전히 COE를 커버하지 못하는 구조에 머물러 있다. 이번 랠리는 전형적인 ‘집중형 리레이팅’이었다.

김우찬 고려대 경영대 교수가 지난 2025년 7월 국회 법제사법위원회 회의실에서 열린 상법 개정안 관련 공청회에서 진술하고 있다. 사진=한국경제

관행에서 규제로…정부가 겨냥한 5가지

4대 섹터의 실적 개선과 함께 이번 랠리를 이끈 또 다른 축은 정부의 자본시장 활성화 정책이었다. 정부는 코리아 디스카운트의 구조적 원인 전반을 겨냥한 포괄적 정책 개편에 나섰다. 지배구조, 주주 환원, 자본 배분, 중복상장, 시장 공정성 등 수십 년간 묵인돼 온 관행들이 이제 하나씩 명시적인 규제와 정책의 대상이 되고 있다. 특정 이슈에 대한 단편적인 대응이 아니라, 코리아 디스카운트의 구조적 원인 전반을 동시에 겨냥한 포괄적 접근이라는 점에서 의미가 크다.

시장의 반응은 이미 나타나고 있다. 정책의 방향성과 실행 의지가 확인되면서 한국 시장의 구조적 할인을 당연시하던 시각이 흔들리기 시작했고, 이것이 이번 랠리의 토대 중 하나였다. 이하에서는 디스카운트의 주요 원인별로 어떤 정책 변화가 진행되고 있는지 구체적으로 살펴본다.

1) '대주주'에서 '전체 주주'로
– 기업 운영의 기준 자체가 바뀌다

한국 기업은 오랜 기간 대주주 중심의 의사결정 구조하에서 운영돼 왔으며, 이사회의 실질적 견제 기능도 제한적이었다. 최근 상법 개정은 이러한 구조를 직접적으로 겨냥하고 있다. 이사의 충실의무를 ‘전체 주주’로 확대한 것을 비롯해 분리선출 감사위원 확대, 3% 룰(감사위원 선임 시 최대주주 및 특수관계인의 의결권을 합산 3%로 제한하는 규정) 강화, 집중투표제 도입 등은 대주주의 영향력을 제약하고 이사회의 독립성을 강화하는 제도적 장치들이다. 이러한 변화는 투자자 입장에서 ‘내 자본이 주주 가치를 위해 사용된다’는 신뢰를 높이며, 밸류에이션 디스카운트 완화로 이어지고 있다.

2) 주주와의 이익 공유 강화
– '유보하는 기업'에서 '돌려주는 기업'으로

한국 기업은 오랜 기간 이익을 창출하고도 이를 내부에 유보하는 경향이 강했다. 미국의 TSR이 70%, 일본이 60% 수준인 데 반해, 한국은 2025년 기준 37%에 불과하다. 정부는 배당소득 분리과세(배당소득을 종합과세 대상에서 분리해 별도 세율로 과세함으로써 투자자의 세 부담을 완화하고, 배당 투자 유인을 높이기 위한 제도)를 통해 투자자의 세 부담을 낮추고, 기존 대주주의 배당 유인을 높이는 한편, 자사주 소각 의무화를 통해 자사주를 매입한 뒤 경영권 방어 수단으로 활용하던 관행에 제동을 걸었다. 기업이 창출한 이익의 귀속이 ‘기업 내부’에서 ‘주주’로 이동하고 있다는 점에서, 밸류에이션 디스카운트 완화의 또 다른 토대가 되고 있다.

3) 비효율적 자본 배분 및 낮은 ROE
– 밸류업 프로그램을 통한 개선 압박 강화

창출된 이익이 주주 가치로 연결되지 못하는 자본 배분 구조의 문제를 겨냥해, 정부와 거래소는 밸류업 공시를 통해 기업들이 ROE 개선 목표와 실행 계획을 명시적으로 제시하도록 유도하고 있다. 초기 반응은 더뎠으나, 배당소득 분리과세 혜택과 밸류업 공시를 연계하면서 흐름이 바뀌었다. 2026년 4월 기준 공시기업 수는 714개로 급증했으며, 국회에서 논의 중인 ‘주가 억누르기 방지법’까지 더해질 경우 자본효율성 개선을 외면하기 어려운 환경이 본격적으로 형성될 것이다. ROE 개선은 더 이상 기업의 자율적 선택이 아니다. 시장과 정책이 동시에 요구하는 필수 조건으로 전환되고 있다.

4) 중복상장 및 주가 억누르기 관행
– 구조적 디스카운트 요인에 대한 직접 규제

모회사·자회사 중복상장은 한국 시장의 대표적인 주주 가치 훼손 요인이었다. 미국의 중복상장 비율이 0.1% 미만인 데 반해 한국은 약 11% 수준으로, 구조적 문제의 깊이를 짐작케 한다. 현 정부 출범 이후 신규 중복상장은 사실상 중단된 상태이며, 국회에서 논의 중인 주가 억누르기 방지법까지 더해지면 기업들이 주가에 불리한 구조를 유지하기 어려운 환경이 본격적으로 형성될 것이다.

5) 시장 공정성
– 솜방망이 처벌의 퇴장

적발돼도 처벌이 가볍고 집행이 지연되는 구조가 시장 신뢰를 갉아먹어 왔다. 2025년 7월 금융당국 합동 대응단 출범과 함께 ‘원스트라이크 아웃’ 원칙이 도입됐다. 적발 시 부당 이득의 최대 2배 과징금, 계좌 동결, 임원 취업 제한이 동시에 적용되며, 중대 증권범죄에 대해서는 최대 무기징역까지 처벌 기준이 상향됐다. 한국 시장이 ‘공정성 리스크를 감수해야 하는 시장’에서 ‘규율이 작동하는 시장’으로 전환되고 있다는 신호는, 해외 투자자들의 리스크 프리미엄을 낮추고 밸류에이션 디스카운트 완화로 이어지는 중요한 변화다.

ROE는 세계 1위, PBR은 일본 아래

그러나 코스피의 PBR은 최근 상승에도 불구하고 글로벌 주요 시장 대비 여전히 낮은 수준에 머물러 있다. 2026년 추정치 기준 한국의 PBR 1.9배는 미국(4.9배), 대만(4.0배), 인도(2.8배)는 물론 유럽(2.2배)과 비교해도 확연히 낮다. 코스피 전체 상장사 중 PBR 1배 미만 기업은 2024년 553개에서 2025년 말 541개로 소폭 감소했지만, 여전히 전체의 64%가 자산 가치 이하에서 거래되고 있다. 지수는 올랐지만, 시장의 절반 이상은 아직 자산 가치조차 인정받지 못하고 있는 셈이다.

주요 국가 PBR·ROE 비교 도표에서 한국의 위치는 역설적이다. ROE 22%는 주요국 지수 중 가장 높은 수준이지만, PBR은 ROE가 11~12%에 불과한 일본, 독일과 비슷하거나 낮다. 시장이 한국의 높은 ROE를 액면 그대로 받아들이지 않는 데는 두 가지 이유가 있다.

첫째, 4대 섹터를 제외한 나머지 산업의 평균 ROE는 여전히 7% 수준에 머물러 있어, 투자자들은 현재의 ROE를 시장 전반의 구조적 개선이 아닌 특정 산업 사이클에 의존한 일시적 고점으로 인식하고 있다.

둘째, 제도적 변화는 시작됐지만 실질적인 주주 환원 증가에 대한 투자자들의 확신이 아직 부족하다. 법과 제도가 바뀌었다고 해서 기업 행동이 즉각 바뀌는 것은 아니며, 시장은 그 실행을 두고 보겠다는 입장이다. 시장 전반의 자본효율성이 개선되지 않는 한, PBR의 추가적인 정상화는 제한적일 수밖에 없다.

결국 코리아 디스카운트의 해소는 정책과 일부 섹터의 실적 개선만으로 완결되는 과제가 아니다. 정부의 제도적 전환과 4대 섹터의 이익 개선이 1차 리레이팅을 이끌었다면, 이제는 나머지 기업들이 자본효율성 제고와 주주 가치 제고로 실질적인 행동에 나서 2차 리레이팅을 이끌 차례다.

TSR 제고, 더 이상 미룰 수 없다

기업들이 TSR 관리에 나서야 하는 배경은 두 가지다.

첫째는 주식 시장의 위상 변화다. 현재 국내 가계 자산의 약 65%는 부동산 등 비유동자산에 편중돼 있다. 정부는 이 구조를 바꾸기 위해 주식 시장으로 자금이 이동하도록 유도하는 정책을 지속적으로 추진하고 있으며, 그 결과 국내 개인투자자 수는 2018년 500만 명에서 2025년 1400만 명 수준으로 급증했다. 주식 시장이 ‘국민 자산 시장’으로 전환되고 있다는 의미다. 기업의 TSR이 더 이상 일부 기관투자자만의 관심사가 아니라, 광범위한 경제 주체에 영향을 미치는 핵심 변수로 부상하고 있는 것이다.

둘째는 주주 행동주의의 부상이다. TSR 관리 실패는 단순한 주가 부진을 넘어 경영권에 대한 직접적인 위협으로 이어질 수 있다. 행동주의 투자자들은 더 이상 배당 확대 수준의 요구에 머무르지 않고, 경영진 교체, 이사회 재편, 자산 매각 등 기업 운영 전반에 개입하고 있다. 미국에서는 행동주의 캠페인 이후 최고경영자(CEO) 교체로 이어지는 비율이 약 20%로