2025년 상법 개정으로 지배구조의 판이 바뀌었다. 지주사들은 더 이상 지배의 틀에 안주할 수 없다. 이제는 주주 책임과 시장 설득이 더욱 중요해질 것이다
[커버스토리] 지주사 체크 포인트
또한 전자주주총회 의무화, 감사위원 선출 시 3% 의결권 제한, 독립이사 선임 비율 상향 등 다양한 제도가 병합돼 시행되며, 그중 지배주주 지분율이 상대적으로 높은 지주회사 구조가 가장 강한 영향을 받을 것으로 전망된다. 개정안은 이사의 충실의무 조항을 즉시 시행하면서도 전자주총은 2027년부터, 3%룰과 독립이사 조항은 1년 유예 기간을 두는 등 단계적 도입을 택했다.
이사회 구성 전략 전면 재검토
감사위원 선출 시 최대주주 및 특수관계인의 의결권을 3%로 제한하는 이른바 ‘3% 룰’은 그 자체로 경영권에 직격탄을 날리는 규제다. 특히 평균적으로 40% 이상의 지분을 보유한 국내 지주회사 구조에서는 이 조치로 인해 대주주의 감사위원 임명력이 사실상 축소된다. 지주회사 24개 샘플에서 최대주주 및 특수관계인 지분율은 평균 43.9%로, 일반 기업(206개 샘플)보다 월등히 높다.
더불어민주당이 강력히 추진 중인 집중투표제 의무화는 상법 개정의 후속 입법 과제로 주목된다. 소액주주에게 이사 선임에 실질적 영향력을 부여하기 위한 제도이지만, 현실에서는 ‘시차 임기제’라는 우회 전략을 통해 무력화가 가능하다. 예컨대 이사 6명의 임기를 일부러 어긋나게 설정하면, 한 번의 주총에서 주주는 오직 1명의 이사에게만 집중투표를 할 수 있다.
이러한 제도적 허점을 막기 위해 감사위원 분리선출 확대가 병행돼야 한다. 기존에는 감사위원 1명을 주총에서 따로 선임했지만, 이번 개정은 감사위원 2명 이상 또는 전원을 별도 선임하도록 했다. 동시에 대주주는 감사위원 선임 시에도 3% 의결권 제한을 받는다. 이와 같이 이사회 구성에서 대주주의 개입을 차단하려는 흐름은 보다 구조적인 차원에서 지배구조 혁신을 요구한다.
한국판 디스커버리 제도 필요
이번 상법 개정의 실효성을 확보하기 위해서는 ‘디스커버리 제도’ 도입이 반드시 필요하다. 현재 한국은 기업 관련 소송에서 원고인 주주가 입증 책임을 전적으로 지며, 경영진은 ‘경영상 판단’이라는 주장으로 모든 책임을 회피할 수 있다. 자료 제출 요청에도 ‘영업비밀’이라는 이유로 거부가 가능하다.
이에 따라 더불어민주당은 '한국판 디스커버리 제도’를 발의했다. 이 제도가 도입되면 소송 당사자 간 증거 개시를 의무화해, 기업의 정보 은폐를 막고 주주가 실질적인 입증 기회를 가질 수 있다. 이재명 대통령도 후보 시절 공약으로 해당 제도를 제시한 바 있으며, 향후 소액주주 보호의 실질적 수단이 될 전망이다.
자사주를 매입해 두고 합병이나 매각을 통해 우호 지분을 확보하는 관행도 변화가 예상된다. 자사주 소각 의무화 법안은 신규 자사주는 매입 후 1년 내에, 기존 자사주는 일정 기간 내에 소각하도록 규정하고 있다. 이 조항은 특히 지주회사에 중대한 영향을 미친다. 예컨대 SK는 보유 자사주 24.8% 중 절반 이상이 과거 합병 과정에서 발생한 것이며, 이 중 15%를 소각하면 법인세만 5000억 원 이상 발생할 수 있다.
또한 롯데지주는 계열 4개사(제과·쇼핑·푸드·칠성음료)의 인적분할 이후 자사주를 보유하게 됐으며, 최근 이를 계열사인 롯데물산에 매각했다. 이러한 지주회사의 자사주 활용 전략은 향후 법령 시행 시 전면적인 재설계가 불가피하다.
지주회사 전환이나 계열 분리를 위한 인적분할 과정에서 대주주의 지배력 강화와 소액주주 권리 약화가 구조적으로 발생한다. 인적분할 후 현물출자 과정을 통해 소액주주는 사업 실체가 없는 지주회사 주식을 받고, 대주주는 지배력만 높이는 결과가 나오기 때문이다. 최근 파마리서치는 대주주 소액주주의 이해 상충이 우려로 상법 개정 직후 인적분할 계획이 철회되기도 했다.
분할된 지주회사가 지속적으로 주가 디스카운트를 받으며, 오너 일가의 상속 수단으로 기능하는 현상도 반복된다. 즉 1+1이 2가 되지 않고 1+1=1 수준으로 왜곡되며, 일반주주의 자산 가치가 희생되는 구조가 유지돼 왔다.
상법 개정 이전에는 단지 주총 특별 결의 요건만 갖추면 포괄적 주식교환을 통해 소액주주를 현금으로 축출하는 구조가 가능했다. 그러나 주주 충실의무가 강화된 현재, 교환 비율의 공정성, 소액주주 보호장치의 유무, 외부 평가기관의 객관성 확보 여부 등이 판단 기준이 된다.
또한 상장사와 비상장사 간 합병에서 상장사의 주가순자산비율(PBR)이 1배 미만이면, 자산 기준으로 합병 비율을 산정해야 한다. 과거 동원산업과 동원엔터프라이즈의 사례에서 실질적 영향을 미쳤다. 이런 맥락에서 비상장 자회사를 활용한 지배구조 재편 시, 정당성과 공정성이 무엇보다 중요해졌다.
상법 개정 전에는 배당을 적게 해도 법적으로 문제가 되지 않았다. 그러나 이제는 잉여금의 과도한 유보가 주주 충실의무 위반으로 간주될 수 있다. 향후 기업들은 내부 투자수익률, 자사주 매입·소각, 배당수익률을 비교해 정형화된 기준을 제시해야 하며, 이를 공개적으로 설명할 책임이 따른다.
이번 상법 개정은 단지 제도의 변화가 아니다. 이는 주주권 강화를 위한 근본적 재구성과 지배구조의 민주화에 대한 선언이다. 특히 지주회사처럼 대주주 중심의 지배력이 구조화된 기업엔 중대한 기회이자 도전이다. 투자자 또한 인적분할, 자사주 정책, 합병 구조, 집중투표제 도입 여부를 종합적으로 판단해 대응 전략을 수립해야 할 것이다.
지배력 중심의 시대는 저물고, 이해 상충을 극복한 정당한 경영의 시대가 도래하고 있다.
지주회사 구조는 대주주에게 높은 지배력을 제공하지만, 시장에서의 평가는 늘 박하다. 대부분의 지주회사는 자산 가치(PBR 기준) 대비 현저히 낮은 주가 수준을 유지해 왔다. 이는 투자자 관점에서 불합리한 할인으로 비칠 수 있지만, 오너 입장에서는 오히려 전략적 유리함이 존재한다.
예를 들어, 지주회사의 시가총액이 자회사들의 순자산가치(NAV)의 25% 수준이라면, 오너는 100만 원만으로 400만 원 가치의 기업 지배권을 확보할 수 있다. 이렇게 지주회사가 저평가돼 있을수록, 적은 자본으로 더 큰 지배력을 행사할 수 있는 구조가 고착화된다.
또한, 이 같은 구조는 상속세 측면에서도 유리하다. 상속세는 시가 기준으로 과세되며, 상장 지분의 경우 사망일 전후 2개월의 평균 종가로 산정된다. 오너 일가가 이 기간 중 주가 하락을 유도하면, 상속세 부담을 현저히 줄일 수 있다. 심지어 이후 자산 가치가 반등하더라도, 이미 확정된 과세표준은 바뀌지 않는다.
요약하자면, 지주회사 구조의 '만성 저평가'는 단순한 시장 평가의 실패가 아니다. 이는 지배권 강화와 세금 전략이라는 오너 입장에서의 복합적 계산이 반영된 결과이며, 상법 개정 없이 시장의 자정 작용만으로는 구조적 개선이 어려웠다.
지주회사 신규 설립 어려워져
2025년 상법 개정은 단순히 대주주의 의결권 일부를 제한하는 데서 그치지 않았다. 이번 제도 개편은 지주회사라는 법적·제도적 틀 자체에 구조적 전환을 야기하고 있으며, 그 결과 향후 지주회사 설립은 실질적으로 매우 어려워질 전망이다.
가장 먼저, 감사위원 선출 시 3% 룰 적용과 집중투표제 도입 가능성은 지주회사의 최대주주 및 특수관계인의 영향력을 법적으로 제한하는 효과를 가져온다. 기존 지주회사들은 평균 40% 이상의 지분을 통해 이사회와 감사위원회를 장악해 왔지만, 상법 개정 이후 이러한 영향력은 법적 제어 장치에 직면하게 됐다.
또한 자사주 소각 의무화 및 주주 충실의무 조항은 자사주를 활용한 지분율 보전 전략과 인적분할–현물출자–지주회사 전환이라는 기존의 지배구조 재편 방식에 제약을 가한다. 결과적으로 지주회사 신규 설립의 어려워졌고, 이는 시장 내 지주회사 공급의 실질적 중단으로 이어질 가능성이 크다.
무엇보다 중요한 변화는 중복 상장에 대한 규제 강화다. 지주회사가 자회사를 별도 상장시켜 시장 내 ‘가치 분산 구조’를 유지하던 기존 전략은, 상법 개정 이후 실질적 공정성 원칙과 주주 보호 기준에 의해 제약된다.
이러한 규제 강화는 단기적으로 지주회사들의 자산 활용 유연성을 제한하는 요인이지만, 중장기적으로는 오히려 지배구조 투명성에 기반한 기업 가치의 정상화를 촉진하는 계기가 될 수 있다. 특히, 향후 경영권 지분에 대한 상속·증여세 제도의 합리적 완화가 동반될 경우, 지금까지 저평가를 받았던 지주회사들은 본격적인 리레이팅 국면에 진입할 수 있다.
즉, 상증세 제도의 개선은 개념적으로는 대주주의 기업 가치를 제고할 유인을 제공한다. 이는 자사주 소각, 주주환원, 사업 포트폴리오 정비 등 기업 스스로의 구조 개선 노력과 맞물릴 경우, 지주회사 PBR이 청산 가치 기준인 1배를 상회하는 수준으로의 복원을 가능케 한다. 오너가 지배구조 개편의 투명성과 당위성을 확보하는 동시에, 시장과의 신뢰를 회복할 수 있다면 지주회사 전반에 걸친 밸류에이션 리레이팅을 전망한다.
지주회사의 만성적인 저평가는 ‘지배력은 집중되지만, 수익은 분산되는 구조’에서 비롯된다. 지주회사가 자회사·손자회사를 지배하면서도, 자회사의 이익이나 성장 가치가 지주회사 주가에 온전히 반영되지 않는 것은, 지주회사 주주 입장에서 실질적 이익 귀속이 없기 때문이다.
이 문제를 해결하기 위한 하나의 실질적 제안으로, 비상장 자회사가 기업공개(IPO)를 추진할 경우, 지주회사 주주에게 우선 공모 청약권 또는 배정권을 부여하는 제도를 생각해볼 수 있다. 이는 기존 지주회사 주주들이 자회사 성장의 직접적 수혜자가 될 수 있도록 만드는 메커니즘으로, 지주회사 주식을 일종의 성장 옵션처럼 인식하게 만든다.
이 제도가 도입될 경우, 다음과 같은 구조적 변화가 예상된다. 지주회사 보유의 실질적 가치가 시장참여자에게 가시화되며, 지주회사 주식은 자회사 IPO의 ‘파생적 수혜주’로 인식된다. 또한 자회사 IPO 때마다, 지주회사 주주에게 유상 청약 기회 혹은 비례적 신주 우선배정권이 부여되면, 이는 배당 이상의 실질적 리턴 구조를 형성한다. 결과적으로, 지주회사 주식은 단순한 홀딩 구조가 아닌, 성장 자산에 대한 진입 옵션(call option)으로 재정의될 수있다
이는 일종의 ‘내부 NAV 인식 구조’를 외부 투자자에게 연결해주는 장치로 기능할 수 있다. 특히 성장성이 높은 비상장 자회사를 다수 보유한 지주회사들에 대해 지배구조 투명성과 수익 귀속 구조를 연결하는 새로운 리레이팅 계기로 작용할 수 있다.
주요 지주회사 투자 포인트
1. 두산 – 실적 기반 리레이팅의 선봉
두산은 전통적인 기계·중공업 기업으로 인식돼 왔으나, 최근 전자BG(동박적층판·CCL) 부문의 약진이 주목된다. 특히 엔비디아의 차세대 그래픽처리장치(GPU) ‘블랙웰’ 및 ‘울트라(GB300)’향 부품 공급이 본격화되며, 반도체 소재 기업으로의 전환이 가속화되고 있다.
전자BG 실적 개선과 수익성 강화
2분기 전자BG의 매출은 전기 대비 15.9% 증가한 4670억 원, 영업이익은 18.1% 상승한 1370억 원으로 영업이익률(OPM)은 29.4%에 달할 전망이다. 하반기에는 GB300 신제품 출하가 예정돼 있어, 분기 경상 매출 1500억~1800억 원 수준의 안정적 수익 기반이 확보될 전망이다.
전략적 자산 활용과 투자 계획
두산로보틱스 지분을 담보로 5500억 원을 조달한 점은 눈에 띈다. 해당 자금은 전자BG의 설비 증설과 연구개발(R&D) 센터 투자에 투입될 예정이며, 이는 전자BG의 고도화와 직결된다. 또한 일본, 대만 등에서 CCL 관련 인수합병(M&A) 기회를 적극적으로 모색 중이다.
자사주 활용 전략
보유 자사주 17.9% 중 약 6%를 2027년까지 소각할 계획이며, 이는 상법 개정의 자사주 규제 변화에 선제적으로 대응하는 조치다. 향후 상법상 의무화될 경우에도 자사주 매각보다 소각을 통해 주주 가치를 제고하겠다는 의지를 읽을 수 있다.
2. CJ – 올리브영을 둘러싼 계열지배력의 설계
CJ는 올리브영을 중심으로 한 그룹 후계 구도의 핵심 전략을 가동 중이다. 이선호가 11%의 지분을 보유한 올리브영은 비상장 상태에서 기업 가치를 6조~7조 원까지 평가받고 있으며, 지분율 강화와 상장 전략이 병행되고 있다.
자사주 소각 → 합병 시나리오
올리브영이 보유한 자사주 22%를 소각할 경우, CJ 및 특수관계인의 지분율은 65.5%까지 증가한다. 이로 인해 CJ와 올리브영 간 합병 시, 대주주 이선호의 영향력이 효과적으로 증대되는 구조가 마련된다.
올리브영 외형 확장
CJ는 최근 정관에 ‘물류센터 운영 및 운송서비스업’을 추가하며, 올리브영의 글로벌 확장을 준비하고 있다. 이는 향후 상장 또는 해외 전략적 투자 유치의 기반이 된다.
3. 삼성물산 – 지배구조와 바이오 자산 활용 사이
삼성물산은 지주회사 전환 대신, 지배구조 강화 수단으로 삼성바이오로직스(지분 43%)를 전략적 자산으로 활용할 수 있다. 바이오로직스 지분을 자회사인 삼성에피스홀딩스에 현물출자하거나, 외부 매각을 통해 막대한 현금을 확보할 수 있는 이중 옵션이 존재한다.
현물출자 시나리오와 자금 확보
지분 전체를 삼성에피스홀딩스에 출자하지 않고 일부 외부 매각을 병행할 경우, 최대 21조 원 규모의 자금 확보가 가능하다. 이는 삼성전자의 지분 매입 등 중장기 전략 자산으로 활용될 수 있다. 특히 삼성바이오(DMO)와 신약 개발(에피스)의 사업 구조를 별도로 유지함으로써, 지배권과 사업성을 동시에 강화하는 전략이다.
합병 적법성 정당화 시도
이재용 회장의 제일모직·삼성물산 합병 무죄가 학정됐다. 이는 향후 지배구조 개편의 정당성을 강화시키며, 스핀오프 등 다양한 사업부의 재편을 시도할 수 있는 기반이 된다.
4. SK스퀘어
주주 환원 전략: 배당 대신 자사주 소각
SK스퀘어는 배당을 실시하지 않고, 모든 재원을 자사주 매입과 소각에 투입하고 있다. 이를 통해 주가 상승은 물론, 모회사인 SK의 지분율도 증가시키고 있다.
시장과의 커뮤니케이션 개선
적극적인 기업설명회(IR) 활동을 통해 시장과 소통을 강화하고 있으며, 이는 SK그룹 내 다른 계열사들과는 차별화되는 지점이다. 상법 개정 이후 대주주의 설명 책임과 명분이 강조되는 상황에서, SK스퀘어의 ‘자사주 매입 소각 기반 리레이팅’ 전략은 유효한 대응으로 평가된다. SK하이닉스와 페어로 투자할 수 있는 대안이다.
김수현 DS투자증권 리서치센터장
© 매거진한경, 무단전재 및 재배포 금지